關(guān)鍵要點：
1. Circle 在 2024 年實現(xiàn)收入 17 億美元，其中 99% 來自 USDC 儲備的利息收入。與 Coinbase 和 BN 等合作伙伴的分配成本總計 10.1 億美元，反映了交易平臺對擴大 USDC 覆蓋面的關(guān)鍵作用。
2. USDC 總供應(yīng)量已回升至 600 億美元，30 天平均轉(zhuǎn)賬量達(dá)到 400 億美元，顯示市場信心和跨鏈采用的恢復(fù)。然而，USDC 仍對利率變化、競爭壓力和監(jiān)管發(fā)展較為敏感。
3. USDC 在主要交易平臺的使用持續(xù)增長，目前占 BN 現(xiàn)貨交易量的 29%，得益于 Circle 的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系。
4. 展望未來，Circle 的下一階段可能依賴于從被動利息收入向主動收入來源的多元化，包括Token化資產(chǎn)、支付基礎(chǔ)設(shè)施和資本市場整合。
引言
Circle 是美國最大的穩(wěn)定幣發(fā)行商，也是市值 600 億美元的 USDC 背后的公司，最近提交了 IPO 申請，提供了洞察這家加密貨幣基礎(chǔ)公司財務(wù)狀況和戰(zhàn)略前景的機會。作為公開市場中唯一直接投資于加密貨幣增長最快領(lǐng)域的途徑，Circle 的 IPO 申請正值穩(wěn)定幣立法逐步成型、競爭加劇的關(guān)鍵時刻。盡管市場條件可能導(dǎo)致 IPO 延遲，但結(jié)合 USDC 的鏈上數(shù)據(jù)，我們將從 Circle 的 IPO 文件中提取關(guān)鍵信息，分析其收入來源、利率對其業(yè)務(wù)的影響，以及 Coinbase 和 BN 等平臺在塑造 USDC 分發(fā)中的作用，并評估 Circle 在日益競爭激烈的市場中的定位。
Circle 財務(wù)概覽
從最初的比特幣支付應(yīng)用到成為領(lǐng)先的穩(wěn)定幣發(fā)行商和加密基礎(chǔ)設(shè)施提供商，Circle 在其 12 年的歷程中應(yīng)對了諸多挑戰(zhàn)。在 2021 年(450%)和 2022 年(808%)收入爆發(fā)式增長后，2023 年增長放緩，收入增長 88%，當(dāng)時 USDC 受到硅谷銀行倒閉的影響。2024 年底，Circle 報告收入 17 億美元，同比增長 15%，顯示出更穩(wěn)定的擴張趨勢。
然而，盈利能力壓縮，凈利潤和調(diào)整后 EBITDA 分別下降 42% 和 28%，至 1.57 億美元和 2.85 億美元。值得注意的是，Circle 的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，收入高度集中于儲備利息收入，與 Coinbase 和 BN 等合作伙伴的分配成本高達(dá)約 10.1 億美元。但這些因素推動了 USDC 供應(yīng)的復(fù)蘇，全年增長 80% 至 440 億美元。
USDC 的鏈上增長
USDC 是 Circle 業(yè)務(wù)的核心，于 2018 年與 Coinbase 合作推出。USDC 是美元的Token化形式，允許用戶以數(shù)字形式存儲價值并在區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)上交易，實現(xiàn)近乎即時的低成本結(jié)算。USDC 采用全儲備模型，1:1 由高流動性資產(chǎn)支持，包括短期美國國債、隔夜回購協(xié)議和受監(jiān)管金融機構(gòu)持有的現(xiàn)金。
USDC 的總供應(yīng)量已增長至約 600 億美元，穩(wěn)居僅次于 Tether 的 USDT 的第二大穩(wěn)定幣。盡管 2023 年市場份額承壓，但已回升至 26%，反映了市場信心的恢復(fù)。其中，約 400 億美元(65%)在以太坊上發(fā)行，95 億美元在 Solana 上(15%)，37.5 億美元在 Base Layer-2 上(6%)，其余分布在 Arbitrum、Optimism、Polygon、Avalanche 等鏈上。
USDC 的速度和轉(zhuǎn)賬量也顯著增長，30 天平均轉(zhuǎn)賬量達(dá)到約 400 億美元。2025 年，USDC 轉(zhuǎn)賬量主要發(fā)生在 Base 和以太坊上，有時占調(diào)整后總轉(zhuǎn)賬量的 90%。
這些指標(biāo)表明，隨著穩(wěn)定幣在新興市場作為美元替代品以及支付和金融科技基礎(chǔ)設(shè)施的吸引力增加，USDC 的使用量不斷增長。這也體現(xiàn)了 Circle 的跨鏈戰(zhàn)略，USDC 在主要區(qū)塊鏈上普遍可用，并通過跨鏈傳輸協(xié)議(CCTP)等互操作性工具得到支持。
儲備構(gòu)成與利率敏感性
對于發(fā)行的每一美元 USDC，Circle 將儲備投資于高流動性、低風(fēng)險資產(chǎn)組合，如短期美國國債和現(xiàn)金存款。這種結(jié)構(gòu)使 Circle 能夠在確保 USDC 持有者流動性和贖回穩(wěn)定性的同時，從儲備中獲得收益。Circle 在文件中披露，2024 年儲備收入為 16 億美元，占總收入的 99%，表明其收入結(jié)構(gòu)高度依賴?yán)省?/p>
USDC 儲備主要持有在 Circle 儲備基金中，這是一個由 BlackRock 管理的 SEC 注冊政府貨幣市場基金。根據(jù) Circle 的月度證明、財務(wù)報表和 BlackRock Circle 儲備基金，截至 4 月 11 日，535 億美元(約 88%)的 USDC 儲備由美國國債和與多家金融機構(gòu)的隔夜回購協(xié)議組成，期限均小于 2 個月。此外，11% 的儲備為存放在受監(jiān)管銀行的現(xiàn)金。
根據(jù) Circle 2024 年 16 億美元的儲備收入和約 440 億美元的儲備資產(chǎn)，推算年化收益率約為 3.6%。如果利率保持當(dāng)前水平，且 USDC 供應(yīng)量保持穩(wěn)定或增長，Circle 的儲備收入可能保持穩(wěn)定。
我們之前關(guān)于 USDC 供應(yīng)在利率上升時期下降的研究顯示，Circle 的儲備收入與當(dāng)前利率高度相關(guān)，表明其收入模型對利率變化的敏感性。2024 年有效聯(lián)邦基金利率在 4.58-5.33% 之間，如果利率下降，Circle 的前景如何?在 S-1 文件中，Circle 估計利率下降 1% 可能導(dǎo)致穩(wěn)定幣儲備收入減少 4.41 億美元，這是文件中概述的關(guān)鍵風(fēng)險。
由于 Circle 保留全部收益(不像 Ethena 和 Maker 等發(fā)行商將利息傳遞給持有者)，其商業(yè)模式對未來利率變化、競爭壓力和監(jiān)管演變?nèi)员３置舾小?/p>
分發(fā)、分發(fā)、分發(fā)
Coinbase 和 BN 的角色
Circle 的 IPO 文件還揭示了 Coinbase 和 BN 等合作伙伴在推動 USDC 采用方面的重要性。2024 年，其分發(fā)成本總計 10.1 億美元，較 2023 年增加 40%，較 2022 年增加 150%。
雖然 Coinbase 與 Circle 的關(guān)系廣為人知，但文件顯示兩者在財務(wù)上的聯(lián)系更加緊密。2024 年，Coinbase 從 USDC 相關(guān)活動中賺取 9.08 億美元，占其總收入的約 13.8%。根據(jù)與 Circle 的收入分享協(xié)議，Coinbase 獲得其平臺上持有的 USDC 的 100% 利息，以及其他地方持有的 USDC 的 50% 利息。隨著 Coinbase 平臺上 USDC 供應(yīng)量從 2022 年的 5% 增至 20%，大部分經(jīng)濟收益似乎歸于 Coinbase。文件還披露向 BN 一次性支付 6025 萬美元，以類似方式促進分發(fā)。
觀察關(guān)鍵合作伙伴交易平臺的現(xiàn)貨交易活動，USDC 現(xiàn)占 BN 現(xiàn)貨交易量的 29%(約 62 億美元)，在 FDUSD 近期脫鉤后超過其份額，僅次于占比約 50% 的 USDT。在 Coinbase 上，USDC 驅(qū)動了合并 USD 和 USDC 市場約 90% 的現(xiàn)貨交易。
盡管成本高昂，Circle 的分發(fā)努力已轉(zhuǎn)化為交易平臺層面的顯著采用，推動了 USDC 的流動性和跨交易平臺的 100 億美元可信現(xiàn)貨交易量。
超越交易平臺：為 DeFi 和商業(yè)賦能
通過區(qū)分以太坊上持有在智能合約與外部擁有賬戶(EOA)的 USDC 供應(yīng)，可以了解 USDC 在用戶錢包和應(yīng)用中的分布情況。目前，約 300 億美元由 EOA 持有，同比增長 66%，而約 100 億美元在智能合約中，同比增長約 42%。EOA 余額的增長可能反映了交易平臺托管和個人用戶持有的增加，而智能合約的增長表明 USDC 在 DeFi 借代市場中作為抵押品以及去中心化交易平臺(DEX)流動性的重要性。
USDC 在 DeFi 借代市場中繼續(xù)發(fā)揮基礎(chǔ)作用，Aave、Spark 和 Morpho 等協(xié)議鎖定了超過 50 億美元(代表未被借出的 USDC 供應(yīng)部分)。對于 Maker(現(xiàn)為 Sky)等抵押債務(wù)協(xié)議，約 40 億美元的 USDC 通過其 peg 穩(wěn)定模塊支持 Dai/USDS 的發(fā)行。
同樣，USDC 是各種 DEX 池的關(guān)鍵流動性來源，促進穩(wěn)定價值的交易。它還日益支撐鏈上外匯市場，特別是隨著 Circle 的 MiCA 合規(guī)穩(wěn)定幣 EURC 等其他法幣掛鉤穩(wěn)定幣的興起。
結(jié)論
USDC 的鏈上增長反映了市場信心的恢復(fù)，但 Circle 的文件也突顯了關(guān)鍵挑戰(zhàn)，特別是高昂的分發(fā)成本和對利息收入的嚴(yán)重依賴。為了在低利率環(huán)境中保持動能，Circle 旨在通過 Circle Mint 等主動產(chǎn)品線以及通過收購Token化貨幣市場基金的最大發(fā)行商 Hashnote 擴展Token化資產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施來實現(xiàn)收入多元化。
隨著監(jiān)管清晰度的提高，特別是 SEC 關(guān)于穩(wěn)定幣不是證券的立場，Circle 處于有利地位。但它現(xiàn)在面臨來自 Tether 等海外發(fā)行商以及利用政策變化勢頭的新一波美國競爭者的日益激烈的競爭。盡管 Circle 的估值尚未確定，其 IPO 將標(biāo)志著公開市場首次直接投資于穩(wěn)定幣基礎(chǔ)設(shè)施增長的機會。
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