原文標(biāo)題： The State of Crypto Lending
原文作者：Zack Pokorny，Galaxy Digital 研究員
原文編譯：Aiying compliance
GalaxyResearch 于 2025 年 4 月 14 日發(fā)布的 24 年全年數(shù)據(jù)匯總的《加密貨幣借貸現(xiàn)狀》以下是報告全文：借貸是加密貨幣的一種應(yīng)用場景，已在鏈上和鏈下找到強(qiáng)大的市場契合度，在整個市場的高峰期，借貸市場的規(guī)模曾超過 640 億美元。借貸市場在構(gòu)建基于數(shù)字資產(chǎn)的金融生態(tài)系統(tǒng)中扮演了重要角色，使得用戶能夠通過借貸獲取持有資產(chǎn)的流動性，從而在去中心化金融（DeFi）中進(jìn)行部署，或者在鏈上和鏈下平臺進(jìn)行交易。
本報告探討了鏈上和鏈下的加密貨幣借貸市場，分為兩個部分：第一部分回顧了加密借貸市場的歷史、市場參與者、歷史規(guī)模（包括鏈上和鏈下），以及該領(lǐng)域的一些關(guān)鍵時刻。第二部分深入分析了一些借貸產(chǎn)品和其他杠桿來源在鏈上和鏈下環(huán)境中的運作機(jī)制，誰在使用這些產(chǎn)品，以及每種產(chǎn)品的風(fēng)險。本報告全面呈現(xiàn)了加密借貸市場的全貌，揭示了這一加密經(jīng)濟(jì)中最廣泛使用但又不透明的領(lǐng)域。最重要的是，報告提供了關(guān)于鏈下借貸市場規(guī)模的難得視角，這是加密行業(yè)中一個歷史上相對不透明的部分。
一、關(guān)鍵結(jié)論
加密借貸市場的總體規(guī)模仍然顯著低于 2020-2021 年加密牛市尾期的峰值。截至 2024 年第四季度，包括加密擔(dān)保債務(wù)頭寸（CDP）穩(wěn)定幣在內(nèi)的加密借貸市場規(guī)模為 365 億美元，相較于 2021 年第四季度創(chuàng)下的 644 億美元歷史最高點下降了 43%。這一下降可以歸因于借貸方在供應(yīng)端的崩潰，以及資金、個人和企業(yè)在需求端的萎縮。
截至 2024 年第四季度，加密借貸市場總規(guī)模 365 億美元，排名前 3 的中心化金融（CeFi）借貸機(jī)構(gòu)包括 Tether、Galaxy 和 Ledn，這三家公司在 2024 年第四季度末的貸款賬面規(guī)模達(dá)到了 99 億美元，占 CeFi 借貸市場的 88.6%（Tether 其中占比大概 73% 達(dá) 82 億），而市場規(guī)模主要構(gòu)成比例為：
· 中心化金融（CeFi）借貸：112 億美元、
· 去中心化金融（DeFi）借貸：191 億美元
· 加密資產(chǎn)支持的抵押債務(wù)頭寸（CDP）穩(wěn)定幣：62 億美元
自 2022 年第四季度的加密市場熊市低谷（鏈上借貸規(guī)模為 18 億美元）以來，鏈上借貸應(yīng)用經(jīng)歷了強(qiáng)勁的增長。截至 2024 年第四季度，20 個借貸應(yīng)用和 12 個區(qū)塊鏈上的開放借款總額為 191 億美元。這意味著在八個季度中，DeFi 借款增長了 959%。
二、市場概況
加密借貸服務(wù)的提供主要通過兩個渠道：去中心化金融（DeFi）和中心化金融（CeFi）。這兩者各自具有獨特的特點和提供的產(chǎn)品。以下是 CeFi 和 DeFi 借貸服務(wù)的簡要概述：
1. 中心化金融（CeFi）
CeFi 是由中心化的鏈下金融公司提供的加密貨幣和相關(guān)資產(chǎn)的借貸服務(wù)。一些 CeFi 實體使用鏈上基礎(chǔ)設(shè)施，或其整個業(yè)務(wù)建立在鏈上。CeFi 借貸大體上可分為三類：
a. 場外交易（OTC）
OTC 交易由中心化機(jī)構(gòu)提供，提供一系列定制的借貸解決方案和產(chǎn)品。OTC 交易是雙邊交易，允許借貸雙方之間達(dá)成個性化協(xié)議，借款條件包括利率、期限和貸款價值比（LTV）。這些產(chǎn)品通常只面向合格投資者和機(jī)構(gòu)。
b. 主經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)
主經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)平臺提供保證金融資、交易執(zhí)行和托管服務(wù)。用戶可以從主經(jīng)紀(jì)商處提取保證金融資，用于其他地方，或在平臺上用于交易活動。主經(jīng)紀(jì)商通常只提供有限的加密資產(chǎn)和加密 ETF 的融資。
c. 鏈上私人信用
允許用戶在鏈上匯聚資金，并通過鏈下協(xié)議和賬戶進(jìn)行部署。在這種模式下，底層區(qū)塊鏈實際上成為了一個眾籌和賬務(wù)平臺，用于滿足鏈下的信用需求。債務(wù)通常會進(jìn)行代幣化，作為擔(dān)保債務(wù)頭寸（CDP）穩(wěn)定幣或直接通過代表債務(wù)池份額的代幣進(jìn)行代幣化。資金用途通常較為狹窄。
2. 去中心化金融（DeFi）
DeFi 是由智能合約驅(qū)動的應(yīng)用，運行在區(qū)塊鏈上，允許用戶以加密貨幣為抵押借款、借出獲取收益，或在交易時使用杠桿。DeFi 借貸和借款具有以下顯著特點：全天候 24 小時運作，提供廣泛的可借資產(chǎn)和抵押資產(chǎn)，且完全透明，任何人都可以進(jìn)行審計。借貸應(yīng)用、擔(dān)保債務(wù)頭寸穩(wěn)定幣和去中心化交易平臺都允許用戶在鏈上獲取杠桿。
a. 借貸應(yīng)用
這些鏈上應(yīng)用允許用戶存入抵押資產(chǎn)（如比特幣和以太坊），以此借取其他加密貨幣。貸款條件由應(yīng)用通過風(fēng)險評估預(yù)先設(shè)定，根據(jù)用戶提供的抵押資產(chǎn)和借款資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整。鏈上借貸和借款與傳統(tǒng)的超額抵押借貸類似。
b. 擔(dān)保債務(wù)頭寸穩(wěn)定幣
這些穩(wěn)定幣以個別加密貨幣或一籃子加密貨幣為擔(dān)保，進(jìn)行過度抵押。其原理類似于超額抵押借貸和借款，但用戶存入的抵押品會發(fā)行合成資產(chǎn)。
c. 去中心化交易平臺
一些去中心化交易平臺允許用戶獲取杠桿以放大交易頭寸。盡管去中心化交易平臺的功能不同，但提供杠桿的角色與 CeFi 主經(jīng)紀(jì)商類似。杠桿資金通常無法從去中心化交易平臺轉(zhuǎn)移，但其作用類似于 CeFi 的融資服務(wù)。
三、市場發(fā)展與歷史
下圖展示了 CeFi 和 DeFi 加密借貸市場的主要歷史參與者。2022 年和 2023 年，隨著加密資產(chǎn)價格下跌以及市場流動性的枯竭，許多最大的 CeFi 借貸平臺紛紛崩潰，特別是 Genesis、Celsius Network、BlockFi 和 Voyager 在這兩年內(nèi)相繼申請破產(chǎn)。這導(dǎo)致了 CeFi 和 DeFi 借貸市場在 2022 年高峰期到熊市低谷期間估計縮水了 78%，其中 CeFi 借貸的開放借款減少了 82%。接下來的部分將深入探討加密借貸市場的歷史演變和規(guī)模。
下表對比了歷史上一些最大的 CeFi 加密借貸機(jī)構(gòu)。部分列出的公司向投資者提供多項服務(wù)，例如 Coinbase，雖然其主要運營為加密貨幣交易平臺，但通過場外交易（OTC）加密貨幣貸款和保證金融資向投資者提供信貸服務(wù)。
四、加密借貸的歷史
盡管鏈上和鏈下加密借貸直到 2019 年底/2020 年初才開始廣泛應(yīng)用，但一些當(dāng)前及歷史上重要的參與者早在 2012 年就已經(jīng)成立。值得注意的是，Genesis 公司成立于 2013 年，其貸款賬面規(guī)模一度高達(dá) 146 億美元。像 Aave、Sky（前身為 MakerDAO）和 Compound Finance 等鏈上借貸和 CDP 穩(wěn)定幣巨頭，分別在 2017 年到 2018 年間在以太坊平臺上推出。這些鏈上借貸/借款解決方案的出現(xiàn)，得益于以太坊及其智能合約的問世，而以太坊智能合約在 2015 年 7 月正式上線。
2020-2021 年加密牛市的尾聲，標(biāo)志著加密借貸市場開始進(jìn)入一段動蕩的 18 個月，期間該市場受到破產(chǎn)事件的困擾。此時發(fā)生的幾個重大事件包括：Terra 的穩(wěn)定幣 UST 脫鉤，最終與 LUNA 一起變得一文不值；以太坊最大的流動質(zhì)押代幣（LST）stETH 脫鉤；以及 Grayscale 比特幣信托基金（GBTC）在經(jīng)歷多年溢價交易后，開始以低于凈資產(chǎn)價值（NAV）的折扣交易。
五、市場規(guī)模
DeFi 和 CeFi 加密借貸市場的總規(guī)模仍顯著低于 2022 年第一季度的高峰水平（以季度末數(shù)據(jù)為準(zhǔn)）。這一現(xiàn)象主要源于 2022 年熊市后，CeFi 借貸市場的恢復(fù)乏力，以及市場上最大借貸方和借款方的崩潰。以下分析從 CeFi 和鏈上平臺的角度來看加密借貸市場的規(guī)模。
在市場高峰期，Galaxy Research 估計，具有可獲取數(shù)據(jù)的 CeFi 借貸平臺的總貸款賬面規(guī)模為 348 億美元；而在市場低谷時，CeFi 借貸市場的規(guī)模降至 64 億美元（下降了 82%）。截至 2024 年第四季度末，CeFi 借貸市場的總規(guī)模為 112 億美元，相較歷史最高點下降了 68%，但較熊市低谷時增長了 73%。
隨著 CeFi 借貸市場在過去三年中的萎縮，未償還的貸款數(shù)量已集中到較少的借貸平臺上。2022 年第一季度 CeFi 借貸市場的高峰時期，排名前三的借貸平臺（Genesis、BlockFi 和 Celsius）占據(jù)了市場的 76%，共持有 348 億美元中 264 億美元的貸款。今天，排名前三的借貸平臺（Tether、Galaxy 和 Ledn）仍保持著 89% 的市場份額。從上面圖表可以看到 Tether 其中占比大概 73%。
在評估一個借貸平臺相較于另一個平臺的市場主導(dǎo)地位時，需要注意每個平臺之間的區(qū)別，因為并非所有的 CeFi 借貸平臺都是相同的。有些平臺只提供某些類型的貸款（例如，僅限比特幣擔(dān)保的貸款、僅限山寨幣擔(dān)保的產(chǎn)品以及不包括穩(wěn)定幣的現(xiàn)金貸款），只服務(wù)特定類型的客戶（例如，機(jī)構(gòu)客戶與零售客戶），并且只在特定的司法管轄區(qū)運營。正是這些因素的結(jié)合，使得某些借貸平臺能夠比其他平臺更大規(guī)模地擴(kuò)展。
如下面的圖表所示，鏈上應(yīng)用程序（如 Aave 和 Compound）通過 DeFi 借貸實現(xiàn)了強(qiáng)勁增長，從熊市最低點的 18 億美元未償還借款反彈至 2024 年第四季度末，20 個借貸應(yīng)用和 12 個區(qū)塊鏈上的未償還借款總額達(dá)到了 191 億美元。這相較于底部，DeFi 借貸在過去八個季度增長了 959%。截至 2024 年第四季度末，鏈上借貸應(yīng)用的未償還貸款總額比 2020-2021 年牛市時創(chuàng)下的 16.2 億美元歷史高點增長了 18%。
DeFi 借貸的恢復(fù)速度強(qiáng)于 CeFi 借貸。這可以歸因于基于區(qū)塊鏈的應(yīng)用程序的無權(quán)限性質(zhì)，以及在熊市動蕩中，DeFi 借貸應(yīng)用依然存活下來，而許多大型 CeFi 借貸平臺則宣布破產(chǎn)并停止運營。與那些破產(chǎn)并停止運營的 CeFi 大型借貸平臺不同，許多 DeFi 借貸應(yīng)用和市場并未被迫關(guān)閉，仍然繼續(xù)運行。這一事實證明了大型鏈上借貸應(yīng)用的設(shè)計和風(fēng)險管理實踐，以及算法化、過度擔(dān)保和基于供需的借貸模型的優(yōu)勢。
排除加密貨幣擔(dān)保的 CDP 穩(wěn)定幣市場資本后，加密借貸市場在 2021 年第四季度達(dá)到了 48.4 億美元的未償還借款高峰。這個市場在四個季度后，在 2022 年第四季度觸及 9.6 億美元的低谷，較高峰下降了 80%。從那時起，市場總規(guī)模擴(kuò)展至 30.2 億美元，主要由 DeFi 借貸應(yīng)用的擴(kuò)展推動，較 2024 年第四季度時的歷史低點增長了 214%。
需要注意的是，CeFi 貸款賬面規(guī)模和 DeFi 借款之間存在潛在的重復(fù)計算問題。這是因為一些 CeFi 平臺依賴 DeFi 借貸應(yīng)用為鏈下客戶提供借款服務(wù)。例如，假設(shè)某 CeFi 平臺可能使用閑置的比特幣在鏈上借入 USDC，然后將相同的 USDC 借給鏈下客戶。在這種情況下，該 CeFi 平臺的鏈上借款將同時出現(xiàn)在 DeFi 的未償借款中，也會出現(xiàn)在該平臺的財務(wù)報表中作為其客戶的未償借款。由于缺乏披露和鏈上歸屬的清晰標(biāo)注，過濾這種重復(fù)計算非常困難。
加密借貸市場的一個顯著變化是 DeFi 借貸應(yīng)用在熊市中表現(xiàn)出比 CeFi 平臺更強(qiáng)的主導(dǎo)地位，并在市場復(fù)蘇過程中繼續(xù)擴(kuò)張。2020-2021 年牛市周期中，排除加密貨幣擔(dān)保 CDP 穩(wěn)定幣的市場資本時，DeFi 借貸應(yīng)用占總加密貨幣借款的份額僅為 34%；而截至 2024 年第四季度，DeFi 借貸應(yīng)用的市場份額已上升至 63%，幾乎是其原份額的兩倍。
包括加密擔(dān)保的 CDP 穩(wěn)定幣市場資本后，整個加密借貸市場的總規(guī)模在 2021 年第四季度突破了 64.4 億美元。在 2023 年第三季度熊市底部時，市場規(guī)模僅為 14.2 億美元，較牛市高峰下降了 78%。截至 2024 年第四季度，市場已從 2023 年第三季度的低點反彈了 157%，總規(guī)模達(dá)到 36.5 億美元。
需要注意的是，與通過 DeFi 借貸應(yīng)用的借款類似，CeFi 貸款賬面規(guī)模和 CDP 穩(wěn)定幣供應(yīng)之間也可能存在重復(fù)計算問題。這是因為一些 CeFi 實體依賴通過加密貨幣擔(dān)保鑄造 CDP 穩(wěn)定幣來為鏈下客戶提供借款服務(wù)。
當(dāng)包括加密擔(dān)保的 CDP 穩(wěn)定幣時，可以觀察到鏈上借貸和借款市場份額的明顯增長。截至 2024 年第四季度，DeFi 借貸應(yīng)用和 CDP 穩(wěn)定幣占據(jù)了整個市場的 69%。自 2022 年第四季度以來，其份額一直呈穩(wěn)定增長趨勢。一個值得注意的現(xiàn)象是 CDP 穩(wěn)定幣作為加密擔(dān)保杠桿的主導(dǎo)地位正在逐漸下降。這可以部分歸因于穩(wěn)定幣流動性的增加、借貸應(yīng)用參數(shù)的改進(jìn)以及類似 Ethena 等中性穩(wěn)定幣的引入。
六、市場數(shù)據(jù)邏輯與來源
下表展示了用于匯編上述 DeFi 和 CeFi 借貸市場數(shù)據(jù)的來源與邏輯。盡管 DeFi 和 cDeFi 的數(shù)據(jù)可以通過鏈上數(shù)據(jù)檢索，這些數(shù)據(jù)透明且易于獲取，但 CeFi 數(shù)據(jù)的獲取則更加復(fù)雜，且可用性較差。這是由于 CeFi 借貸平臺在記錄未償貸款時的不一致性，它們公開信息的頻率差異，以及信息普遍難以獲取的問題。
七、風(fēng)險投資與加密借貸
CeFi 和 DeFi 借貸/信用應(yīng)用平臺通過 89 宗交易籌集了總計 16.3 億美元的資金，交易發(fā)生在 2022 年第一季度至 2024 年第四季度之間。在這些交易中，2022 年第二季度的資本募集最多，八宗交易共籌集了至少 5.02 億美元資金。2023 年第四季度則是最低的一季，總籌集資金僅為 220 萬美元。
對于加密經(jīng)濟(jì)體，風(fēng)險投資對借貸和信用應(yīng)用的投資僅占總投資的一個小部分。從 2022 年第一季度到 2024 年第四季度，借貸和信用應(yīng)用平均每季度僅占風(fēng)險投資資本的 2.8%。借貸和信用應(yīng)用在 2022 年第四季度曾占據(jù)總季度資金的 9.75%，為其最大份額；而在最近的 2024 年第四季度，所占份額僅為 0.62%。
八、加密借貸市場的歷史回顧及未來展望
問題根源
2022-2023 年加密借貸市場崩盤的核心原因包括：
1. 資產(chǎn)價格暴跌：
除比特幣和主流穩(wěn)定幣外，加密總市值縮水 77%（約 1.3 萬億美元），Terra 生態(tài)（UST 和 LUNA）蒸發(fā) 577 億美元。抵押品價值驟降，流動性枯竭導(dǎo)致債務(wù)違約。
2. 有毒抵押品：
stETH 和 GBTC：因底層資產(chǎn)無法贖回，流動性差導(dǎo)致大幅折價交易（stETH 折價 6.25%，GBTC 折價 48.9%）。礦機(jī)抵押品：比特幣價格下跌疊加挖礦難度上升，礦機(jī)收入下降 86%，價值縮水 85-91%，部分礦機(jī)無法處置。
3. 風(fēng)險管理失敗：
流動性錯配：CeFi 平臺長期放貸但依賴短期資金，市場崩盤時無法應(yīng)對擠兌。無擔(dān)保貸款泛濫：如 Celsius 36.6% 貸款無抵押，BlockFi 向 FTX 提供無抵押貸款。風(fēng)控缺失：缺乏標(biāo)準(zhǔn)化風(fēng)險評估，貸款審核不嚴(yán)，部分平臺無風(fēng)險限額。
九、未來趨勢
1.CeFi 借貸的機(jī)構(gòu)化：
傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)（如 Cantor Fitzgerald、銀行）將入場，利用低成本資金和監(jiān)管松綁（如 SEC 廢除 SAB-121）擴(kuò)大服務(wù)。比特幣 ETF 作為抵押品推動杠桿交易增長。
2. 鏈上私人信貸崛起：
代幣化債務(wù)工具增強(qiáng)透明度，降低管理成本，吸引風(fēng)險資本。用例擴(kuò)展：鏈上抵押品、CDP 穩(wěn)定幣鑄造等。
3.DeFi 的機(jī)構(gòu)化與創(chuàng)新：
機(jī)構(gòu)加速采用 DeFi，因監(jiān)管明確性提升和鏈上流動性優(yōu)勢。中心化公司基于 DeFi 協(xié)議構(gòu)建（如 Ondo Finance 分叉 Compound），推動鏈上生態(tài)融合。
十、結(jié)論
市場分化：DeFi 在熊市中展現(xiàn)韌性，份額從 34% 增至 63%，主導(dǎo)地位持續(xù)強(qiáng)化；CeFi 因機(jī)構(gòu)入場或復(fù)蘇，但集中度仍高（前三平臺占 89%）。
風(fēng)險與機(jī)遇并存：傳統(tǒng)金融入局帶來合規(guī)性與流動性，但需警惕抵押品波動和監(jiān)管不確定性。
鏈上未來：代幣化、自動化風(fēng)控和機(jī)構(gòu)參與將推動加密借貸走向透明化與規(guī)模化，成為數(shù)字金融基礎(chǔ)設(shè)施的核心組件。
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