作者：Arain，bitget交易平臺
編輯：念青，bitget交易平臺
今晨，比特幣終于突破10萬美元。
自美國共和黨總統(tǒng)候選人特朗普宣布在2024年總統(tǒng)選舉中獲勝以來，比特幣行情摧枯拉朽，終于突破了7萬美元/枚-8萬美元/枚價格區(qū)間，不斷刷下歷史新高。
一時風頭無兩。“比特幣將成為美國納入國家戰(zhàn)略儲備資產(chǎn)之一”似乎成為一種可能。不管這種可能何時落地，公開資本市場聞風而動，已爭相宣布購入比特幣作為儲備資產(chǎn)。
不完全統(tǒng)計，全球有60家左右上市公司持有比特幣。據(jù)歐科云鏈研究院數(shù)據(jù)，自美國大選局勢明朗后，美國和日本有 17 家上市公司公布持有或批準比特幣作為戰(zhàn)略資產(chǎn)。
不同于此前蹭概念熱度，用真金白銀集中地囤比特幣，而不是其他加密數(shù)字貨幣，意味著比特幣在主流資本市場的共識正在不斷增強。HODL15Capital數(shù)據(jù)，在全球范圍內(nèi)，目前持幣量超1000個比特幣的上市公司有22家——如以美元計量，1000個比特幣總價值超1億美元。
其中，最為人稱道的是持幣量第一的上市公司MicroStrategy，該公司的股價近一年區(qū)間漲幅114.52%，市值一度站上千億美元。
根據(jù)12月2日該公司公布的8K文件，該公司還在通過總額420億美元的融資計劃繼續(xù)增持比特幣，使得其持有的比特幣數(shù)量不斷增加。
一、MicroStrategy的無限子彈
12月1日，MicroStrategy 創(chuàng)始人 Michael Saylor 在X 上稱表示，基于 HODL15Capital 統(tǒng)計，當前已有 60 家上市公司可以發(fā)行股票來購買比特幣。這 60 家公司的比特幣總持有量為 522,565 BTC。
“發(fā)行股票購買比特幣”不是當前上市公司囤幣的主要策略，MicroStrategy （MSTR）是這波囤幣潮中的弄潮兒，并且至今都是全球持有比特幣最多的上市公司。
2019年年末，MSTR賬上有約5.6億美元的現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物及短期投資。于是在2020 年 8 月，這家主營業(yè)務為商業(yè)智能軟件的開發(fā)商開始以閑置的現(xiàn)金購入比特幣。首次購入21,454枚比特幣，花費2.5億美元，緊接著，又用了5000萬美元繼續(xù)增持比特幣。這個舉措在當年看來比特幣公關意味更強，而非像今天這樣矚目，主要原因是用現(xiàn)金作彈藥，很快就會到用盡的那天——但如果子彈是別人提供的呢？
隨后局面被打開，MSTR使用上市公司這個資本運作平臺，靈活地玩轉于“股-債-幣”三者之間，持續(xù)對比特幣增持——即便在今日跟風者之中尋找，也很難找出一個雷同的劇本。
現(xiàn)在的MSTR將自己定義為比特幣財務公司，其股價與比特幣走勢高度關聯(lián)。根據(jù)其公開的最新8K文件，MSTR目前持有402,100 個比特幣，總花費為234億美元，平均購買成本為 58,263美元/枚。除了少部分閑置資金，MSTR購得比特幣的資金來源于以下幾個途徑：
- 通過美股上市公司特有的Shelf注冊，使用ATM發(fā)行股權的方式取得約148億美元融資；
- 通過私募無可轉債的方式獲得約78億美元，其中2025年到期總額5億美元的私募可轉債已被轉或贖回；
- 私募發(fā)行總額5億美元、年利率125%的優(yōu)先擔保票據(jù)（已償還）；
- 2.05億美元信貸擔保（目前1.61億美元已償還），其中比特幣抵押于2023年3月24日解除。
可以這么說，MSTR的大部分彈藥來自于ATM股權發(fā)行和私募可轉債，其中ATM目前為MSTR提供的彈藥最多。
ATM（ at-the-market offering），即“按市價發(fā)行”，在上市公司提交Shelf招股說明書后，通過指定的經(jīng)紀商，以現(xiàn)行市場價格逐步向二級交易市場發(fā)行同一類別的流通股票，發(fā)行人可以控制每次銷售的時間和規(guī)模，并可以根據(jù)需要隨時修改，而不需要再提交額外的申請。
這個模式可以靈活籌資，理論上能有效避免傳統(tǒng)融資出現(xiàn)的大幅折價發(fā)行。目前，MSTR的股價受益于比特幣價格表現(xiàn)，ATM也會受益于此，但如果比特幣價格下跌，則MSTR的股票投資者利益會受損，一是股票相對于凈資產(chǎn)（比特幣）價值的溢價可能縮小甚至變?yōu)檎蹆r，而持續(xù)的ATM可能會逐漸侵蝕溢價，導致股價下跌至比特幣的實際價值。
MSTR第二大彈藥來源是私募可轉債，這經(jīng)常引發(fā)市場的擔憂。事實上，MSTR發(fā)行的可轉債都是無擔保、優(yōu)先債，而可轉債則意味著投資者在協(xié)議中約定的情況下將債券轉換為股票，如果大部分投資者選擇了“轉換”，配合MSTR一貫操作的ATM，MSTR的負債率保持在可控范圍內(nèi)，只是股權可能會被大比例稀釋，當然投資者也可以不在約定時間內(nèi)轉換，等到企業(yè)以本金、利息贖回債券。
由于附加了認股權證（期權）等多種權益，可轉換債券通常票面利率較一般企業(yè)債券低。過去，MSTR發(fā)行的大部分可轉債都有較低利息的票面利率，較高的轉換價格：
1、2020年12月公告：發(fā)行總金額6.5億美元的0.750%可轉債，到期日為2025年。初始轉換價格397.99 美元/股，較發(fā)行時A類普通股 289.45 美元/股溢價約 37.5%；
2、2021年2月公告：發(fā)行總金額10.5億美元的0%可轉債，到期日為2027年。初始轉換價格約 1,432.46 美元/股，較發(fā)行時A類普通股 955.00 美元/股溢價約 50%；
3、2024年3月公告，發(fā)行總金額為8億美元的0.625%可轉債，到期日為2030年。初始轉換價格約 1,497.68 美元的初始轉換價格，較發(fā)行時A類普通股 1,051.01 美元/股溢價約 42.5%；
4、2024年3月公告，發(fā)行總金額為6.038億美元的0.875%可轉債，到期日為2031年。初始轉換價格約2337.21美元/股。較發(fā)行時A類普通股1662.1999美元/股溢價約40%；
5、2024年9月公告，發(fā)行總金額10.1億美元的0.625%可轉債，到期日為2028年。初始轉換價格約183.19 美元/股，較發(fā)行時A類普通股130.8477 美元/股溢價約 40%；
6、2024年6月公告，發(fā)行總金額8億美元的2.25%可轉債，到期日為2032年。初始轉換價格約 2,043.32 美元/股，較發(fā)行時A類普通股1,513.46 美元/股溢價約 35%；
7、2024年11月公告，發(fā)行總額30億美元0% 可轉債，到期日為2029年，初始轉換價格約為 672.40 美元/股，較發(fā)行時A類普通股433.7997 美元/股溢價55%。
（*上述轉換價格均需受反稀釋調(diào)整。MSTR在2024 年 8 月 1 日執(zhí)行了1拆10的拆股操作，可以理解為在這個日期前的轉換價格/10是調(diào)整后的轉換價格）
在MSTR往期發(fā)布的可轉債中，只有2021年2月和今年11月發(fā)布的是零息可轉債，并且相應的，可轉債對應的轉換溢價率也較高，比特幣也出于價格高位。尤其是2021年2月，比特幣事實上已經(jīng)出于高位下行階段，緊接著就是兩年左右的比特幣熊市，而在這熊市期間，MSTR沒有發(fā)行可轉債，而是通過ATM發(fā)售股票。
2021年12月至2024年2月是比特幣價格較為低迷的時候，也是MSTR股價低迷時期，在期間MSTR依次發(fā)售了規(guī)模10億美元、5億美元（出售部分后中止）、6.25億美元（出售部分后中止）、7.5億美元（出售部分后中止）、7.5億美元、20億美元的股票。
可見，在往期的操作中，MSTR并非在股價高位時運用ATM這個工具使新股增發(fā)獲得更理想的價格，相反，股價/比特幣行情低迷時更多地會使用股權融資，而股價/比特幣行情高漲時則使用可轉債融資。這種做法主要是為了控制杠桿水平。
由此可以推演出比特幣價格上行/下跌時，MSTR繼續(xù)融資增持比特幣發(fā)生的兩種情況：
若比特幣價格上行，MSTR股價上行，MSTR會使用股、債兩種方式融資，這樣，債券轉換價格更高，ATM定價高位，MSTR可以融到更多錢購入比特幣，而杠桿水平不變。
若比特幣價格下跌，MSTR股價下跌，暫停可轉債融資，使用ATM保證杠桿水平，但ATM定價會受到市場價格影響。極端的情況下，MSTR可以通過發(fā)行股票緩解債務壓力，或者賣幣還債、債券持有人選擇轉股等等。在這個情形下，只要這個游戲玩得下去，首當其沖的是MSTR股票持有人，其次是債權人。
恰逢今年比特幣行情上行，MSTR在三季報披露時宣布了“21/21計劃”，即在未來三年通過210億美元的股權和210億美元的債券籌集420億美元購買比特幣。目前這個計劃已經(jīng)執(zhí)行了30億美元可轉債、97億美元股權。
二、融資買幣的游戲繼續(xù)進行
如今市場對MSTR的矛盾點主要聚集于兩點：
一、MSTR在資本市場上玩得飛起，會不會陷入死亡螺旋？
二、MSTR當前價格是否高了？
MSTR現(xiàn)將自己定義為比特幣財務公司，事實上其股價錨定的是比特幣價格。如前文所述，MSTR有意通過股權融資控制杠桿水平，只要杠桿水平始終控制在合理范圍內(nèi)，且有人入局玩游戲，是可以一直玩下去的。
MSTR現(xiàn)有的債務主要是信用債，不存在爆倉的風險。并且可以推測，大部分私募債的持有人主要鎖定的是MSTR股票，而不是5-7年期限較低利息的債券（算上復利就跑輸了）。
以2025年到期的這批私募可轉債為例。MSTR在今年7月時，對這批可轉債進行了結算，調(diào)整后轉股價為39.8美元/股，這一轉股成本（如不計算債權人資金成本）是MSTR的最新股價的十分之一，選擇保留債券還是轉股不言而喻。最終這批總規(guī)模6.5億美元的可轉債，大部分債券持有人選擇了轉股，MSTR只贖回了30萬美元，最終壓力轉移到了MSTR的股票上。
不管如何，這批債權人從賬面上是“賺”的。只要市場參與者能從中繼續(xù)獲得收益，游戲當然可以進行下去。
如果債權人哪天不愿意轉換成股票了，希望被贖回，MSTR也可以用現(xiàn)金贖回，極端情況還可以賣幣。事實上，MSTR確實賣過比特幣，但那是一次“騷操作”：
2022 年 11 月 1 日至 2022 年 12 月 21 日期間，MicroStrategy 通過其全資子公司 MacroStrategy LLC（“MacroStrategy”）以約 4280 萬美元現(xiàn)金收購了約 2,395 個比特幣，成本約為 17,871 美元/枚；
2022 年 12 月 22 日，MacroStrategy 出售了約 704 枚比特幣，現(xiàn)金收益約為 1180 萬美元，扣除費用和支出后，平均價格約16,776 美元/枚。
2022 年 12 月 24 日，MacroStrategy 以約 1360 萬美元現(xiàn)金收購了約 810 枚比特幣，成本價約 16,845 美元/枚，其中包括費用和開支。
雖然這次操作的結果是增持2500個比特幣，來回操作反而造成了一些損失。不過，這個操作證明，MSTR持有的比特幣并非是永遠不賣的。
當然，對于債權人來說最好是通過MSTR的股票賺錢，而不是被贖回，那么股價是一個關鍵，這就是估值問題。
相比其持有的比特幣規(guī)模，MSTR原有的軟件業(yè)務幾乎可以忽略不計。如果要給MSTR估值，應當將軟件業(yè)務、比特幣交易業(yè)務分別估值加總，然而，今天的軟件業(yè)務影響很小幾乎可以忽略不計，就像很多殼公司那樣。
然而對交易比特幣的這部分估值不像對基金公司估值那樣，因為對于MSTR來說，這既不是代客理財業(yè)務，也不是證券經(jīng)濟業(yè)務，MSTR股票的持有人可能會因為MSTR不斷增持比特幣這個行為從中獲益。
現(xiàn)在，MSTR持有40.2萬個比特幣，按比特幣最新價格計算，這部分總價值約為402億美元，而截至發(fā)稿，MSTR當前總市值約為823億美元，總市值是其持有比特幣價值的約2倍。如果哪一天，比特幣的價格就今天價格基礎上翻了一倍或者MSTR比特幣持倉量增加一倍，而MSTR市值沒有變，總市值/持有比特幣價值 的倍率就會變成1倍。
但現(xiàn)在沒有坐標軸可以參考，現(xiàn)行的PE、PB都需要同行業(yè)來進行對比，且比特幣又是一種價格劇烈波動的資產(chǎn)，最終問題又丟回給市場，讓市場自行投票。
有意思的是，MSTR的承銷商團隊最近兩年不斷壯大，且越來越知名。最初，為其承銷私募債和ATM的，有且只有Jefferies LLC（杰富瑞公司）一家。直到2022年9月， Jefferies LLC不再為其承銷，Cowen and Company, LLC（屬于道明證券集團）和BTIG, LLC成了新的承銷商。隨著規(guī)模的擴大，又或許是因被納入MSCI 指數(shù)，今年8月，在上述兩家的基礎之上，新的承銷商又了進來TD Securities (USA) LLC（道明證券）、Barclays Capital Inc.（巴克萊資本）、The Benchmark Company, LLC、Canaccord Genuity LLC、Cantor Fitzgerald & Co.、Maxim Group LLC、Mizuho Securities USA LLC （瑞穗證券）和 SG Americas Securities, LLC （隸屬法國興業(yè)銀行）。
值得注意的是，根據(jù)MSTR三季報，Capital International Investors、Vanguard Group Inc、Morgan Stanley和Blackrock, Inc還在增持股票，現(xiàn)已依次成為其前四大機構股東。
與上述機構跑步入場形成對比的是一家知名做空機構——香櫞資本，于今年11月在X上稱MSTR當前的股價過熱，“近四年前，香櫞是第一個告訴讀者 MicroStrategy（MSTR）是投資比特幣的終極方式，設定了 700 美元的目標。快進到今天：MSTR 已飆升至 5000 美元以上（調(diào)整后）。向 Michael Saylor 具有遠見卓識的比特幣策略致敬……現(xiàn)在，隨著比特幣投資變得比以往任何時候都容易，MSTR 的交易量已完全脫離比特幣基本面。雖然香櫞仍然看好比特幣，但我們已通過做空 MSTR 的頭寸進行對沖。”
三、上市公司囤幣潮：誰會成為下一個MSTR
MSTR 的資本運作術是這波上市公司囤幣潮最成功的案例。
在符合監(jiān)管的框架下，MSTR最先用自己的閑置自有資金購買比特幣，在ETF面世之前開辟初了一條合規(guī)資金入場的道路，并且為上市公司提供了合規(guī)樣本。
MSTR在2020年第三季度財報中根據(jù)會計準則匯編（“ASC”）350《無形資產(chǎn)——商譽和其他》，將比特幣處理為無限期無形資產(chǎn)，按成本法入賬，扣除自收購以來發(fā)生的任何減值損失。且根據(jù) ASC 820《公允價值計量》非經(jīng)常性地確定比特幣的公允價值，依據(jù)是比特幣在主要市場的活躍交易所報價，減值損失在減值發(fā)生期間被確認為公司合并損益表中的“數(shù)字資產(chǎn)減值損失”，而收益會在出售時被記錄，且在公司損益表中會以減去任何減值損失后的凈額列示。
在MSTR之后，美圖秀秀、特斯拉等上市公司開始用自有資金購入比特幣。當這些公司開始跟隨MSTR一段時間后，美國財務會計標準委員會（FASB）才在2023年12月出臺首個加密貨幣會計規(guī)則。
根據(jù) HODL15Capital 統(tǒng)計，目前已有 60 家上市公司購買比特幣，其中公布持有比特幣數(shù)量超過1000個的有22家，MSTR持倉量與其他上市公司相比有著壓倒性的數(shù)量優(yōu)勢。
但除了MSTR，其他上市公司目前主要以自有資金購買比特幣，或者因業(yè)務涉及加密數(shù)字貨幣、挖礦等領域而持有比特幣。另外，就列表上一些大型公司而言，主營業(yè)務占據(jù)主導地位，拿出一部分現(xiàn)金投資比特幣更像是一種對閑置資金的配置。但對一些主營業(yè)務衰弱的中小型上市公司而言，MSTR無疑提供了一個成功的資本運作范本。
在推出比特幣戰(zhàn)略之前，MSTR還是一個遭受互聯(lián)網(wǎng)泡沫、常年市值徘徊于10-20億美元的中小型公司，并且業(yè)務規(guī)模常年停滯不前，在巨頭競爭者面前勉強屈居一隅。在推出比特幣戰(zhàn)略之后，MSTR搖身一變，不僅“彈藥充足”，且被納入 MSCI 全球標準指數(shù)，一度成為千億美元市值公司。
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