原文標(biāo)題：Tale of Two Tokens: What Ethena and HyperLiquid Teach Us
原文作者：DiogenesCasares，加密 Kol
原文編譯：zhouzhou，BlockBeats
編者按：HyperLiquid 和 Ethena 雖然采用了不同的融資和代幣策略，但都成功執(zhí)行了各自的產(chǎn)品愿景。HyperLiquid 專注于去中心化衍生品，而 Ethena 則快速成長為領(lǐng)先的穩(wěn)定幣協(xié)議。兩者都通過理解用戶需求和動(dòng)態(tài)調(diào)整策略，做出了符合產(chǎn)品發(fā)展的決策。成功的關(guān)鍵在于基于清晰的愿景和信念來指導(dǎo)決策，而非「統(tǒng)一適用」的方法。
以下為原文內(nèi)容（為便于閱讀理解，原內(nèi)容有所整編）：
HyperLiquid 在其初始發(fā)布后的幾周內(nèi)，便成為了前 20 名代幣（如果計(jì)算 FDV 的話），這一成就的取得沒有依賴任何主要的中心化交易所上市。它的支持者主要是交易者和用戶，他們對(duì)產(chǎn)品的信任更像是 BeReal/Instagram 的粉絲，而非像 Link Marines 這樣的「?jìng)鹘y(tǒng)」加密金融團(tuán)體。
HYPE 空投沒有（太多）附加條件，確實(shí)讓許多人富了起來，但也有很多人選擇不賣，他們相信這個(gè)項(xiàng)目，我認(rèn)為這正是 HyperLiquid 與當(dāng)前許多其他項(xiàng)目的核心區(qū)別之一：人們相信 HyperLiquid 的愿景，并且相信他們會(huì)賺錢。
這種愿景與執(zhí)行、基本面之間的神圣共生關(guān)系，可能是 HyperLiquid 獨(dú)有的，但在今年其他一些最賺錢且廣泛關(guān)注的 DeFi 項(xiàng)目中，也可以在一定程度上看到，比如 ethena labs。
本文將探討 Ethena 與 Hyperliquid 的相似之處，它們都在構(gòu)建廣泛被本地用戶使用的核心產(chǎn)品，也會(huì)分析它們的不同之處，以幫助讀者理解哪些因素讓系統(tǒng)能夠成功。
奠定基礎(chǔ)：產(chǎn)品
一個(gè)好的產(chǎn)品總是難以打造，但在加密領(lǐng)域，有一種奇怪的心態(tài)認(rèn)為，好的產(chǎn)品是「無法實(shí)現(xiàn)的」，或者說沒有產(chǎn)品市場(chǎng)契合（PMF），或者它「還不夠大」，或者「已經(jīng)有人做過了」，這些都是謬論。
對(duì) Ethena 最大的批評(píng)之一是，它所做的事情曾經(jīng)被像 UXD 這樣的去中心化協(xié)議嘗試過。然而，Ethena 通過利用托管方接入中心化流動(dòng)性，解決了流動(dòng)性問題，并能夠獲得基礎(chǔ)的 stETH/再質(zhì)押資產(chǎn)的收益，從而實(shí)現(xiàn)了差異化。這是一個(gè)相對(duì)小的調(diào)整，但卻使得 Ethena 的產(chǎn)品具有了可擴(kuò)展性和穩(wěn)定性。此外，通過使用 USDe 和 sUSDe，幾乎相當(dāng)于 ETH 和 stETH 的關(guān)系，Ethena 的收益率自然會(huì)比自己獨(dú)立執(zhí)行該策略時(shí)要高。
HyperLiquid 并不是第一個(gè)去中心化衍生品平臺(tái)，遠(yuǎn)非如此。然而，HyperLiquid 在速度（存款處理極快）、流動(dòng)性（HLP）和分發(fā)（vaults）方面進(jìn)行了創(chuàng)新。HyperLiquid 的交易平臺(tái)非常可靠，幾乎不曾發(fā)生崩潰，而競(jìng)爭對(duì)手的系統(tǒng)則出現(xiàn)了數(shù)小時(shí)甚至數(shù)天的宕機(jī)，有一個(gè)平臺(tái)甚至遭遇了區(qū)塊重組（reorg），迫使它通過谷歌表單詢問用戶損失了多少。
這種糟糕的用戶體驗(yàn)，也讓流動(dòng)性提供者和交易者感到困擾，他們從來不知道自己是否能順利存款或提現(xiàn)。HyperLiquid 消除了這一問題，從而贏得了用戶的信任與支持。
構(gòu)建過程：分發(fā)與執(zhí)行
好的，Ethena 和 HyperLiquid 都有很好的產(chǎn)品，但這并不意味著人們會(huì)自動(dòng)找到它們。那么，如何讓人們測(cè)試產(chǎn)品并加以改進(jìn)呢？在 Ethena 和 HyperLiquid 的案例中，答案是：盡可能多地與人交流。
在我匿名賬戶上，Ethena 團(tuán)隊(duì)實(shí)際上在他們的 TVL 還沒有達(dá)到 2000 萬美元時(shí)就聯(lián)系了我。當(dāng)時(shí)，我需要通過簽署合同并將資金鎖定在一定期限內(nèi)來存款，作為交換，收到一個(gè)固定的最低收益率，最終我沒有去做（當(dāng)然，這是一個(gè)大錯(cuò)）。然而我非常佩服 Ethena 團(tuán)隊(duì)的一點(diǎn)是，他們能夠利用「他人的網(wǎng)絡(luò)」（OPNs）。
Seraphim（MacroMate8）就是這方面的高手，我被 dcfgod 聯(lián)系到，他是這個(gè)領(lǐng)域最好的天使投資人之一，他聯(lián)系了我，也聯(lián)系了 templedao 團(tuán)隊(duì)、其他 RFV 交易員、大型交易員，基本上是他的整個(gè)網(wǎng)絡(luò)。
對(duì) DCF God 來說，這非常棒，因?yàn)樗嘈胚@個(gè)產(chǎn)品和團(tuán)隊(duì)，所以這些引薦對(duì)他網(wǎng)絡(luò)中的人都很有幫助。與此同時(shí)，這對(duì) Ethena 也極為有用，這也是為什么他們?cè)试S他作為天使投資人參與投資的原因。這一點(diǎn)也反映在 CryptoHayes 的參與上，他可能是最好的故事講述者之一，也是最能與用戶交流的平臺(tái)之一，而且他恰好也會(huì)投資。
在 HyperLiquid 的案例中，Jeff 和團(tuán)隊(duì)的其他成員撒網(wǎng)非常廣泛。他們從 HsakaTrades 到我的 RFV 交易朋友 burstingbagel 都聯(lián)系了。他們盡可能地讓更多人加入平臺(tái)，并開始打造社區(qū)需要的產(chǎn)品，包括最終幫助創(chuàng)造 HLP 的 vaults，這使得 HyperLiquid 能夠在沒有做市商的情況下?lián)碛猩疃攘鲃?dòng)性，避免了 DEX 上通常需要支付高昂費(fèi)用的做市商流動(dòng)性交易。這種產(chǎn)品的用戶和 HyperLiquid 團(tuán)隊(duì)之間的直接關(guān)系，讓用戶感到被傾聽、重要，并讓他們感到自己是項(xiàng)目的一部分，而不僅僅是外部的旁觀者。
保持控制：護(hù)城河與網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)
所有優(yōu)秀的項(xiàng)目都會(huì)催生模仿者或競(jìng)爭對(duì)手，例如 Ondo 有 OpenEden，Eigenlayer 有 Symbiotic，還有 Morpho 和 Euler、Aptos 和 Sui 等，類似的例子比比皆是。然而，真正優(yōu)秀的項(xiàng)目能夠識(shí)別并鞏固自身的「護(hù)城河」，從而強(qiáng)化產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，提升競(jìng)爭力。
以 stETH/Lido 為例，它顯然是市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者，盡管從理論上講，它的基礎(chǔ)產(chǎn)品是可以復(fù)制的。運(yùn)行驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)、為用戶賺取收益并創(chuàng)建一個(gè)包裝代幣，這些并不難。然而，難以復(fù)制或競(jìng)爭的是 stETH 所擁有的大量流動(dòng)性以及它與借貸協(xié)議和更廣泛的 DeFi 生態(tài)的深度整合。
這些護(hù)城河使得用戶往往更傾向于使用 stETH，即使從理論上講，與競(jìng)爭對(duì)手相比收益可能略低，因?yàn)樗麄兛梢詫?stETH 用于 DeFi。Ethena 正是復(fù)制了這一模式，圍繞資金費(fèi)率套利展開布局。它已經(jīng)與 ETH DeFi 中幾乎所有主要協(xié)議，以及越來越多的中心化交易所進(jìn)行了集成。Ethena 在流動(dòng)性、可接受性/可組合性和大規(guī)模高收益等方面建立的護(hù)城河，為用戶提供了一系列功能，極大地增強(qiáng)了用戶忠誠度。
對(duì)于 HyperLiquid 來說，流動(dòng)性本身就是它的核心護(hù)城河。HyperLiquid 的 HLP 專為用戶提供優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性而設(shè)計(jì)，使得新市場(chǎng)得以增長，同時(shí)確保用戶始終有最后買家/賣家的保障。用戶越多，定價(jià)越好，從而吸引更多用戶，這種正向循環(huán)進(jìn)一步強(qiáng)化了平臺(tái)的地位。
為了鞏固其主導(dǎo)地位，HyperLiquid 正在通過一個(gè)獨(dú)立的、與 EVM 兼容的鏈來允許項(xiàng)目在其基礎(chǔ)上進(jìn)行構(gòu)建，這個(gè)鏈可以與 HyperLiquid 的現(xiàn)貨/衍生品倉位交互。這將為交易者提供更加無縫且資本效率更高的做市和中性對(duì)沖策略，同時(shí)增加用戶的功能，進(jìn)一步強(qiáng)化其市場(chǎng)地位。
從理論上講，HyperLiquid 在開源后可能會(huì)被分叉，但分叉版本將無法擁有 HLP、所有用戶以及流動(dòng)性。本身即便是一個(gè)出色的產(chǎn)品，要長期存續(xù)下去，關(guān)鍵在于建立和鞏固護(hù)城河。這也是為什么即便 Ethena 和 HyperLiquid 已經(jīng)在各自市場(chǎng)中占據(jù)近乎完全的主導(dǎo)地位，它們依然在不斷強(qiáng)化護(hù)城河。
分歧點(diǎn)：資金路徑與空投
這一部分是 Ethena 和 HyperLiquid 之間開始出現(xiàn)重大差異的地方，這些差異不僅僅是風(fēng)格上的，更在實(shí)質(zhì)上有著非常大的不同。Ethena 的產(chǎn)品提供的是對(duì)沖中性收益的流動(dòng)性接入，而 HyperLiquid 的產(chǎn)品則是一個(gè)去中心化衍生品協(xié)議。
由于其模型的原因，Ethena 必須依賴現(xiàn)有平臺(tái)來實(shí)現(xiàn)規(guī)模化，確保這一點(diǎn)的好方法是通過獲得交易所的投資以激勵(lì)它們。與此相反，HyperLiquid 的目標(biāo)是取代這些交易所，它并不打算與它們合作，因此不需要依賴它們。
HyperLiquid 的團(tuán)隊(duì)以其高頻交易（HFT）能力而聞名，并且不需要籌集資本。雖然 Ethena 團(tuán)隊(duì)本身也非常成功，但他們并沒有賺到可能需要的數(shù)千萬美元來打造 Ethena，確保其長期生存并能夠完全專注于產(chǎn)品，而不必考慮盈利問題。
理論上，Ethena 本可以選擇不籌集資金，但通過融資，他們能夠提高成功的可能性。從博弈論的角度來看，尤其是從財(cái)務(wù)角度來看，人們更傾向于信任那些 1）在特定領(lǐng)域有豐富經(jīng)驗(yàn)的團(tuán)隊(duì)（如 HyperLiquid）或 2）得到了權(quán)威人物強(qiáng)烈推薦/支持的團(tuán)隊(duì)。
雖然 Ethena 團(tuán)隊(duì)很優(yōu)秀，但在對(duì)沖中性交易管理方面，并不能像 HyperLiquid 團(tuán)隊(duì)那樣在理解交易所基礎(chǔ)設(shè)施（高頻交易的核心組成部分）上擁有相同的口碑。Ethena 獲得這些大玩家的投資，不僅是為了獲得社交支持，推動(dòng)他們更快成長，還能為最終的協(xié)議整合鋪路，可能是對(duì)其特定產(chǎn)品來說最好的決策。
HyperLiquid 決定不融資，承擔(dān)支付 HyperLiquid 運(yùn)營費(fèi)用的風(fēng)險(xiǎn)，目的是為了進(jìn)行更大規(guī)模的空投，并避免系統(tǒng)性賣盤（如 VC）。這一決策很可能是他們根據(jù)產(chǎn)品特點(diǎn)做出的最佳選擇，畢竟他們的目標(biāo)是與大多數(shù)現(xiàn)有交易所競(jìng)爭，甚至希望取而代之。
Ethena 的 ENA 空投也非常成功，較大的持有者被迫持有較長時(shí)間，而零售用戶則沒有這么嚴(yán)格的限制，且巧妙地使用了 remilios 來讓社區(qū)支持 Ethena。
盡管如此，它的反響遠(yuǎn)不如 HYPE 空投，后者幾乎沒有附加條件，并且沒有為較大賬戶設(shè)置歸屬期，HyperLiquid 實(shí)際上限制了空投的對(duì)象，優(yōu)先向可能通過「刷空投」獲益的較大賬戶發(fā)放，雖然給了它們初始價(jià)值的一小部分，但在空投后這些代幣就會(huì)完全解鎖。
Ethena 的積分系統(tǒng)也很明確，旨在引導(dǎo)用戶行為，而 HyperLiquid 的系統(tǒng)看似隨意，雖然它確實(shí)不成比例地獎(jiǎng)勵(lì)了交易量大/做市者以及被清算的用戶，但并沒有明確的公式。
結(jié)論：路徑依賴
我的結(jié)論是，我認(rèn)為這是一個(gè)非常重要的觀點(diǎn)，盡管我還沒在任何關(guān)于 HyperLiquid 成功的文章中看到過。HyperLiquid 在其愿景和產(chǎn)品路徑的執(zhí)行上做得非常出色。
Ethena 也同樣在其產(chǎn)品愿景上執(zhí)行得無可挑剔，成為了增長最快的穩(wěn)定幣協(xié)議。他們?cè)诖鷰藕唾Y本籌集方面采用了完全不同的方法，但他們的決策都是基于對(duì)自己發(fā)展路徑的信念，以及對(duì)最終產(chǎn)品的明確構(gòu)想。
沒有一種「放之四海而皆準(zhǔn)」的方式來管理空投和代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)，它們是動(dòng)態(tài)的方程式，必須在理解你產(chǎn)品的背景和用戶的需求下進(jìn)行調(diào)整。如果你能夠做到這一點(diǎn)，并且你的決策能反映出最適合你產(chǎn)品的理想路徑，那么你就能夠獲得成功。
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