原創(chuàng) | 比特幣行情網(wǎng)（@OdailyChina）
作者｜Azuma（@azuma_eth）
隨著加密市場(chǎng)昨日極速下行，關(guān)于 Ethena 及其穩(wěn)定幣 USDe 的風(fēng)險(xiǎn)討論再次被擺上了臺(tái)面。
Dune 數(shù)據(jù)顯示，截至發(fā)文 USDe 的供應(yīng)量已從峰值時(shí)的逾 36 億枚縮減至約 31 億枚，其中昨日一天的供應(yīng)縮減便達(dá)到了約 9500 萬枚。關(guān)于 USDe 流通縮減的原因，本質(zhì)上其實(shí)是下行趨勢(shì)下的資金費(fèi)率套利空間在縮小，甚至于會(huì)階段性地轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)值，投資者出于避險(xiǎn)以及調(diào)整套利策略等緣由選擇了減倉。
在偏恐慌的市場(chǎng)情緒，也有一部分用戶擔(dān)心 USDe 難以承接大規(guī)模的贖回壓力，甚至于部分用戶開始將 USDe 與 UST 放在一起比較，擔(dān)心前者會(huì)出現(xiàn)類似于后者的死亡螺旋。
在我們看來，USDe 固然有著自己的風(fēng)險(xiǎn)，但將其與 UST 類比并不公平，二者的設(shè)計(jì)機(jī)制差異決定了它們是兩種完全不同的系統(tǒng)，承壓時(shí)的響應(yīng)邏輯也截然不同。即便是在最極端的環(huán)境下，USDe 也只有在出現(xiàn)幾項(xiàng)可監(jiān)測(cè)的極端條件后（下文會(huì)細(xì)說），才可能出現(xiàn)不可逆的系統(tǒng)性創(chuàng)傷。
Ethena：資金費(fèi)率套利協(xié)議對(duì)于不太熟悉 Ethena 的用戶而言，在閱讀本文之前可以先行閱讀《淺析 Ethena Labs：估值 3 億美元，Arthur Hayes 眼中的穩(wěn)定幣顛覆者》。
簡(jiǎn)而言之，Ethena 本質(zhì)上其實(shí)就是資金費(fèi)率套利協(xié)議，USDe 是一個(gè)由等量的現(xiàn)貨多頭（現(xiàn)只支持 ETH 和 BTC）以及期貨空頭共同構(gòu)成抵押的新型穩(wěn)定幣。
USDe 最大的標(biāo)簽為“Delta 中性”。所謂 Delta，在金融學(xué)中是一個(gè)用以衡量基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)投資組合變化影響幅度的指標(biāo)。結(jié)合 USDe 的產(chǎn)品性質(zhì)來看，由于該穩(wěn)定幣的抵押資產(chǎn)由等量的現(xiàn)貨多頭以及期貨空頭共同構(gòu)成，現(xiàn)貨持倉的 Delta 值為“ 1 ”，期貨空頭敞口的 Delta 值為“-1 ”，二者對(duì)沖之后的 Delta 值為“ 0 ”，即實(shí)現(xiàn)了“Delta 中性”。
相較于傳統(tǒng)穩(wěn)定幣項(xiàng)目，USDe 最大的特點(diǎn)在于其更具想象力的收益率空間。
一是來自于現(xiàn)貨多頭質(zhì)押的穩(wěn)定收益。Ethena 支持將現(xiàn)貨 ETH 通過 Lido 等流動(dòng)性質(zhì)押衍生協(xié)議進(jìn)行質(zhì)押，從而賺取 3% - 5% 的年化收益。
二是來自于期貨空頭資金費(fèi)率的不穩(wěn)定收益。熟悉合約的用戶都了解資金費(fèi)率的概念，雖然資金費(fèi)率是一個(gè)不穩(wěn)定因素，但對(duì)于空頭頭寸而言，長(zhǎng)期來看資金費(fèi)率為正的時(shí)間占大多數(shù)，這也意味著整體上收益會(huì)呈正向。
兩項(xiàng)收益的疊加為 Ethena 實(shí)現(xiàn)了可觀的收益率（Ethena 官網(wǎng)公布的最新一期協(xié)議收益率為 8.83% ，sUSDe 收益為 12.61% ），常規(guī)情況下可持續(xù)性地超過以 sDAI 的國(guó)債類收益產(chǎn)品，這也使得 USDe 成為了當(dāng)下市場(chǎng)吸引力最強(qiáng)的穩(wěn)定幣產(chǎn)品。
Odaily 注：Ethena 官網(wǎng)所給出的收益率數(shù)據(jù)往往會(huì)有數(shù)日延遲，最新數(shù)據(jù)尚未更新。
USDe 和 UST 的本質(zhì)差異UST 的故事已經(jīng)結(jié)束太久了，老玩家們可能也都忘了它的設(shè)計(jì)模型。
在 Terra 的經(jīng)濟(jì)模型中，UST 價(jià)格穩(wěn)定系通過套利系統(tǒng)和協(xié)議機(jī)制來調(diào)控，市場(chǎng)參與者可以通過銷毀等值的 LUNA 來鑄造 UST，反之也可以銷毀 UST 兌換為等值的 LUNA。
舉例說明，如果對(duì) UST 的需求超過供應(yīng)（假設(shè)價(jià)格為 1.01 美元），套利者有機(jī)會(huì)在鏈上銷毀 LUNA 并鑄造 UST，再將差價(jià)作為公開市場(chǎng)上的利潤(rùn)；反過來如果 UST 的供應(yīng)大于需求（假設(shè)價(jià)格為 0.98 美元），套利者則能夠以不到 1 美元的價(jià)格購買 1 UST，繼而銷毀并鑄造 1 美元的 LUNA 獲利。
UST 的設(shè)計(jì)模型存在兩個(gè)根本性的問題，一是 UST 本身并沒有足額價(jià)值支撐，完全基于算法維護(hù)；二是在 UST、LUNA 雙雙下跌的極端行情下，其內(nèi)置的平衡機(jī)制將喪失調(diào)控能力，甚至?xí)蔀榉词上到y(tǒng)的雙刃劍 —— 套利程序會(huì)加速 LUNA 的下跌，進(jìn)而加劇恐慌情緒。
這也是 USDe 與 UST 的本質(zhì)區(qū)別所在。
USDe 本質(zhì)上仍有著足額的“現(xiàn)貨 期貨”倉位支撐，Ethena 創(chuàng)始人 Guy Young 昨日也提到 USDe 的抵押率始終保持在 101% 以上，而 UST 則是在沒有充分抵押的前提下作出了錨定 1 美元的空口承諾。
此外，UST 的運(yùn)轉(zhuǎn)必須依賴于 LUNA，后者波動(dòng)性的幣價(jià)會(huì)對(duì)系統(tǒng)本身造成影響；而 USDe 的運(yùn)行與 ENA 并無綁定關(guān)系，ENA 哪怕是歸零也不會(huì)直接造成系統(tǒng)崩塌。
在這樣的本質(zhì)區(qū)別下，USDe 和 UST 在面臨大規(guī)模贖回時(shí)的響應(yīng)方案也有所不同。UST 當(dāng)年在面臨平衡機(jī)制失效的情況下，只能四處尋求 Jump 等外部資金救助，而 USDe 則只需保證抵押資產(chǎn)的贖回順暢即可 —— 背后涉及到期貨的平倉及現(xiàn)貨（含已質(zhì)押現(xiàn)貨）的出售，這部分也存在獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)，下一部分細(xì)說。
USDe 的四層風(fēng)險(xiǎn)關(guān)于 USDe 的潛在風(fēng)險(xiǎn)，哥倫比亞商學(xué)院教授、Zero Knowledge Consulting 創(chuàng)始人兼管理合伙人 Austin Campbell 曾發(fā)文進(jìn)行過拆解，我們認(rèn)為這是當(dāng)前市場(chǎng)上最好的 USDe 風(fēng)險(xiǎn)分析。
Austin 在文中剖析了 USDe 的四層潛在風(fēng)險(xiǎn)。
一是質(zhì)押層面的安全風(fēng)險(xiǎn)，即質(zhì)押的安全性及可持續(xù)性是否可得以保證。前文提到過，Ethena 會(huì)將現(xiàn)貨 ETH 投入質(zhì)押，以賺取質(zhì)押收益，但如何質(zhì)押協(xié)議本身遭遇攻擊，可能會(huì)導(dǎo)致 Ethena 協(xié)議本身的抵押資產(chǎn)出現(xiàn)窟窿。
二是期貨合約開設(shè)平臺(tái)的安全風(fēng)險(xiǎn)。與質(zhì)押協(xié)議一樣，無論是 DEX 還是 CEX 均存在黑客攻擊風(fēng)險(xiǎn)，這也可能導(dǎo)致抵押資產(chǎn)的流失。
三是合約可用性風(fēng)險(xiǎn)。隨著 Ethena 規(guī)模的擴(kuò)大，其所需要的流動(dòng)性也在不斷增高，有時(shí)候交易平臺(tái)內(nèi)可能根本沒有足夠的流動(dòng)性來進(jìn)行做空，極端情況或許也沒有足夠的流動(dòng)性來進(jìn)行平倉，甚至平臺(tái)還會(huì)拔網(wǎng)線（比如 312 時(shí)，假設(shè)一邊現(xiàn)貨已出售，另一邊期貨平不掉）…… 這都可能會(huì)造成 Ethena 的套利機(jī)制失靈，進(jìn)而使協(xié)議面臨虧損。
四是資金費(fèi)率風(fēng)險(xiǎn)，這也是當(dāng)下 USDe 所面臨的情況。雖然空頭頭寸的資金費(fèi)率大多數(shù)時(shí)候?yàn)檎泊嬖谵D(zhuǎn)負(fù)的可能性，如果在加權(quán)質(zhì)押收益之后的綜合收益率為負(fù)，勢(shì)必會(huì)造成協(xié)議的流出。
自市場(chǎng)下跌以來，BTC 和 ETH 的資金費(fèi)率都曾在階段性地轉(zhuǎn)為負(fù)值，這也導(dǎo)致 Ethena 協(xié)議在這些時(shí)段內(nèi)均面臨虧損。截至發(fā)文，BTC 和 ETH 的資金費(fèi)率仍均為負(fù)值，所以協(xié)議虧損仍在持續(xù)。
后市預(yù)判總而言之，預(yù)計(jì)在接下來的一段時(shí)間內(nèi)，資金費(fèi)率或許會(huì)因市場(chǎng)恐慌而繼續(xù)保持在較低水平（包括負(fù)值），這也意味著 USDe 很可能繼續(xù)面臨流出 —— 流出在一定意義上也是協(xié)議的自我修復(fù)。
但從 Ethena 的設(shè)計(jì)模型來看，負(fù)費(fèi)率的交易時(shí)段本來就是可預(yù)測(cè)的，換而言之當(dāng)下的情況本就是 Ethena 正常運(yùn)行中一個(gè)不太常見但必會(huì)出現(xiàn)的狀態(tài)。就過往的歷史規(guī)律而言，正費(fèi)率時(shí)段的持續(xù)時(shí)間往往會(huì)更長(zhǎng)，這也使得 Ethena 的整體收益預(yù)期依舊客觀，但在轉(zhuǎn)熊的關(guān)口下，歷史規(guī)律是否依舊奏效，沒人知道答案。
我們更傾向于認(rèn)為，即便下行趨勢(shì)會(huì)持續(xù)，但只要市場(chǎng)不出現(xiàn)太過極端的行情，Ethena 便有著足夠的時(shí)間來處理贖回。這里最悲觀的結(jié)果是 USDe 的流通會(huì)大幅縮減，但協(xié)議本身的運(yùn)轉(zhuǎn)依舊會(huì)奏效。
相對(duì)而言，更為危險(xiǎn)的依舊是極端行情 —— 主要是前文的第三點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榍皟牲c(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)概率較低 —— 即交易平臺(tái)本身的合約流動(dòng)性出現(xiàn)問題，這將導(dǎo)致 Ethena 的運(yùn)轉(zhuǎn)邏輯失靈，進(jìn)而對(duì)協(xié)議造成不可逆的損傷。
一是來自于現(xiàn)貨多頭質(zhì)押的穩(wěn)定收益。Ethena 支持將現(xiàn)貨 ETH 通過 Lido 等流動(dòng)性質(zhì)押衍生協(xié)議進(jìn)行質(zhì)押，從而賺取 3% - 5% 的年化收益。
二是來自于期貨空頭資金費(fèi)率的不穩(wěn)定收益。熟悉合約的用戶都了解資金費(fèi)率的概念，雖然資金費(fèi)率是一個(gè)不穩(wěn)定因素，但對(duì)于空頭頭寸而言，長(zhǎng)期來看資金費(fèi)率為正的時(shí)間占大多數(shù)，這也意味著整體上收益會(huì)呈正向。
兩項(xiàng)收益的疊加為 Ethena 實(shí)現(xiàn)了可觀的收益率（Ethena 官網(wǎng)公布的最新一期協(xié)議收益率為 8.83% ，sUSDe 收益為 12.61% ），常規(guī)情況下可持續(xù)性地超過以 sDAI 的國(guó)債類收益產(chǎn)品，這也使得 USDe 成為了當(dāng)下市場(chǎng)吸引力最強(qiáng)的穩(wěn)定幣產(chǎn)品。
Odaily 注：Ethena 官網(wǎng)所給出的收益率數(shù)據(jù)往往會(huì)有數(shù)日延遲，最新數(shù)據(jù)尚未更新。
USDe 和 UST 的本質(zhì)差異
UST 的故事已經(jīng)結(jié)束太久了，老玩家們可能也都忘了它的設(shè)計(jì)模型。
在 Terra 的經(jīng)濟(jì)模型中，UST 價(jià)格穩(wěn)定系通過套利系統(tǒng)和協(xié)議機(jī)制來調(diào)控，市場(chǎng)參與者可以通過銷毀等值的 LUNA 來鑄造 UST，反之也可以銷毀 UST 兌換為等值的 LUNA。
舉例說明，如果對(duì) UST 的需求超過供應(yīng)（假設(shè)價(jià)格為 1.01 美元），套利者有機(jī)會(huì)在鏈上銷毀 LUNA 并鑄造 UST，再將差價(jià)作為公開市場(chǎng)上的利潤(rùn)；反過來如果 UST 的供應(yīng)大于需求（假設(shè)價(jià)格為 0.98 美元），套利者則能夠以不到 1 美元的價(jià)格購買 1 UST，繼而銷毀并鑄造 1 美元的 LUNA 獲利。
UST 的設(shè)計(jì)模型存在兩個(gè)根本性的問題，一是 UST 本身并沒有足額價(jià)值支撐，完全基于算法維護(hù)；二是在 UST、LUNA 雙雙下跌的極端行情下，其內(nèi)置的平衡機(jī)制將喪失調(diào)控能力，甚至?xí)蔀榉词上到y(tǒng)的雙刃劍 —— 套利程序會(huì)加速 LUNA 的下跌，進(jìn)而加劇恐慌情緒。
這也是 USDe 與 UST 的本質(zhì)區(qū)別所在。
USDe 本質(zhì)上仍有著足額的“現(xiàn)貨 期貨”倉位支撐，Ethena 創(chuàng)始人 Guy Young 昨日也提到 USDe 的抵押率始終保持在 101% 以上，而 UST 則是在沒有充分抵押的前提下作出了錨定 1 美元的空口承諾。
此外，UST 的運(yùn)轉(zhuǎn)必須依賴于 LUNA，后者波動(dòng)性的幣價(jià)會(huì)對(duì)系統(tǒng)本身造成影響；而 USDe 的運(yùn)行與 ENA 并無綁定關(guān)系，ENA 哪怕是歸零也不會(huì)直接造成系統(tǒng)崩塌。
在這樣的本質(zhì)區(qū)別下，USDe 和 UST 在面臨大規(guī)模贖回時(shí)的響應(yīng)方案也有所不同。UST 當(dāng)年在面臨平衡機(jī)制失效的情況下，只能四處尋求 Jump 等外部資金救助，而 USDe 則只需保證抵押資產(chǎn)的贖回順暢即可 —— 背后涉及到期貨的平倉及現(xiàn)貨（含已質(zhì)押現(xiàn)貨）的出售，這部分也存在獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)，下一部分細(xì)說。
USDe 的四層風(fēng)險(xiǎn)
關(guān)于 USDe 的潛在風(fēng)險(xiǎn)，哥倫比亞商學(xué)院教授、Zero Knowledge Consulting 創(chuàng)始人兼管理合伙人 Austin Campbell 曾發(fā)文進(jìn)行過拆解，我們認(rèn)為這是當(dāng)前市場(chǎng)上最好的 USDe 風(fēng)險(xiǎn)分析。
Austin 在文中剖析了 USDe 的四層潛在風(fēng)險(xiǎn)。
一是質(zhì)押層面的安全風(fēng)險(xiǎn)，即質(zhì)押的安全性及可持續(xù)性是否可得以保證。前文提到過，Ethena 會(huì)將現(xiàn)貨 ETH 投入質(zhì)押，以賺取質(zhì)押收益，但如何質(zhì)押協(xié)議本身遭遇攻擊，可能會(huì)導(dǎo)致 Ethena 協(xié)議本身的抵押資產(chǎn)出現(xiàn)窟窿。
二是期貨合約開設(shè)平臺(tái)的安全風(fēng)險(xiǎn)。與質(zhì)押協(xié)議一樣，無論是 DEX 還是 CEX 均存在黑客攻擊風(fēng)險(xiǎn)，這也可能導(dǎo)致抵押資產(chǎn)的流失。
三是合約可用性風(fēng)險(xiǎn)。隨著 Ethena 規(guī)模的擴(kuò)大，其所需要的流動(dòng)性也在不斷增高，有時(shí)候交易平臺(tái)內(nèi)可能根本沒有足夠的流動(dòng)性來進(jìn)行做空，極端情況或許也沒有足夠的流動(dòng)性來進(jìn)行平倉，甚至平臺(tái)還會(huì)拔網(wǎng)線（比如 312 時(shí)，假設(shè)一邊現(xiàn)貨已出售，另一邊期貨平不掉）…… 這都可能會(huì)造成 Ethena 的套利機(jī)制失靈，進(jìn)而使協(xié)議面臨虧損。
四是資金費(fèi)率風(fēng)險(xiǎn)，這也是當(dāng)下 USDe 所面臨的情況。雖然空頭頭寸的資金費(fèi)率大多數(shù)時(shí)候?yàn)檎泊嬖谵D(zhuǎn)負(fù)的可能性，如果在加權(quán)質(zhì)押收益之后的綜合收益率為負(fù)，勢(shì)必會(huì)造成協(xié)議的流出。
自市場(chǎng)下跌以來，BTC 和 ETH 的資金費(fèi)率都曾在階段性地轉(zhuǎn)為負(fù)值，這也導(dǎo)致 Ethena 協(xié)議在這些時(shí)段內(nèi)均面臨虧損。截至發(fā)文，BTC 和 ETH 的資金費(fèi)率仍均為負(fù)值，所以協(xié)議虧損仍在持續(xù)。
后市預(yù)判
總而言之，預(yù)計(jì)在接下來的一段時(shí)間內(nèi)，資金費(fèi)率或許會(huì)因市場(chǎng)恐慌而繼續(xù)保持在較低水平（包括負(fù)值），這也意味著 USDe 很可能繼續(xù)面臨流出 —— 流出在一定意義上也是協(xié)議的自我修復(fù)。
但從 Ethena 的設(shè)計(jì)模型來看，負(fù)費(fèi)率的交易時(shí)段本來就是可預(yù)測(cè)的，換而言之當(dāng)下的情況本就是 Ethena 正常運(yùn)行中一個(gè)不太常見但必會(huì)出現(xiàn)的狀態(tài)。就過往的歷史規(guī)律而言，正費(fèi)率時(shí)段的持續(xù)時(shí)間往往會(huì)更長(zhǎng)，這也使得 Ethena 的整體收益預(yù)期依舊客觀，但在轉(zhuǎn)熊的關(guān)口下，歷史規(guī)律是否依舊奏效，沒人知道答案。
我們更傾向于認(rèn)為，即便下行趨勢(shì)會(huì)持續(xù)，但只要市場(chǎng)不出現(xiàn)太過極端的行情，Ethena 便有著足夠的時(shí)間來處理贖回。這里最悲觀的結(jié)果是 USDe 的流通會(huì)大幅縮減，但協(xié)議本身的運(yùn)轉(zhuǎn)依舊會(huì)奏效。
相對(duì)而言，更為危險(xiǎn)的依舊是極端行情 —— 主要是前文的第三點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榍皟牲c(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)概率較低 —— 即交易平臺(tái)本身的合約流動(dòng)性出現(xiàn)問題，這將導(dǎo)致 Ethena 的運(yùn)轉(zhuǎn)邏輯失靈，進(jìn)而對(duì)協(xié)議造成不可逆的損傷。
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