原文來自 Galaxy
編譯 | 比特幣行情網(wǎng) Golem（@web3_golem）
編者按：Galaxy 7 月 31 日發(fā)布了 2024 年比特幣挖礦年中報告，其中主要探討了當(dāng)前的挖礦經(jīng)濟狀況（包括挖礦成本和交易費用的波動）、在人工智能和高性能計算對電力的需求下礦企的優(yōu)勢與新業(yè)務(wù)增長點以及對未來哈希率的預(yù)測，關(guān)鍵要點已經(jīng)在下文列出。此外，因為人工智能（AI）和高性能計算（HPC）與比特幣挖礦融合的趨勢使那些在短期內(nèi)能夠提供電力能源的礦企擁有獨特的優(yōu)勢，同時也為目前受哈希價格及交易費用降低而導(dǎo)致經(jīng)濟效益不佳的礦企提供了新的業(yè)務(wù)方向，因此小編節(jié)選編譯了報告的第二部分，供大家參考。
關(guān)鍵要點：
隨著哈希價格創(chuàng)下歷史新低，挖礦難度從峰值 88.1 T（隱含哈希率 630 EH）下降 10% 至 7 月初減半后的低點 79.5 T（隱含哈希率 569 EH）。截至撰寫本文時，難度為 82.0 T（隱含哈希率 587 EH）。
2024 年第一季度，上市礦企共籌集了 18 億美元的股本，創(chuàng)下過去 3 年中一個季度籌集的最高金額。
雖然礦工近幾個月來一直在通過發(fā)行股票來籌集資金，但隨著可用功率容量價值的飆升，我們預(yù)計債務(wù)資本市場將在 2024 年下半年和 2025 年重新出現(xiàn)。
那些已獲得大規(guī)模功率容量批準、采購周期長的基礎(chǔ)設(shè)施及水和光纖的礦企，處于充分利用 AI 革命的最佳位置。
在我們的年度報告中，我們估計 2024 年底的哈希率目標范圍為 675 EH 至 725 EH。我們現(xiàn)在將增長上調(diào)至 725 EH 至 775 EH 之間，結(jié)合公開礦工信息、季節(jié)性趨勢和盈利能力進行分析。
從 2024 年 1 月 1 日到 2024 年 7 月 23 日，比特幣礦工產(chǎn)生了 1.297 萬枚 BTC（截至 2024 年 7 月 23 日價值 8.63 億美元）的交易費。礦工們賺取的費用大約占 2023 年總費用的 55% （2.34 萬枚 BTC）。
截至今年，礦業(yè)并購已完成超過 4.6 億美元的交易，主要分為場地銷售、反向并購和公司收購。我們預(yù)計行業(yè)內(nèi)的并購活動將繼續(xù)進行。
電力價值飆升，礦企受到資本青睞
自 2023 年第四季度估值開始飆升以來，在現(xiàn)貨比特幣 ETF 獲批預(yù)期的推動下，礦企繼續(xù)籌集資金（主要是股本）以在減半之前迅速擴張。2024 年第一季度，上市礦企共籌集了 18 億美元的股本，創(chuàng)下了過去 3 年中單季度籌集金額的最高記錄。
在減半之前，為了快速擴張、囤比特幣、提高設(shè)備效率并建立現(xiàn)金儲備已在之后的困境中抓住機會，礦企們積極籌集資金。在籌集的 18 億美元中，市值排名前三的礦企（Marathon、CleanSpark 和 Riot）占了 75% 的資金。Bitmain 和 MicroBT 推出的新一代價格極具競爭力的礦機增強了其他礦企盡快擴建產(chǎn)能并接入機器以獲得高投資回報率（ROI）的緊迫感。
如上圖所示，自 2022 年中期以來，債務(wù)資本已基本從市場上消失。此前，礦工可用的債務(wù)融資選擇主要圍繞 ASIC 抵押構(gòu)建。ASIC 抵押融資的挑戰(zhàn)在于 ASIC 價格的波動、抵押品的快速貶值以及許多合同中缺乏追加保證金的要求。當(dāng)挖礦條件惡化時，不僅機器產(chǎn)生的現(xiàn)金流減少，其價值也下降，隨著貸款價值比（LTV）的上升，礦企無法償還未償債務(wù)，導(dǎo)致貸方處境危險。
然而，隨著可用功率容量價值的飆升，預(yù)計貸方將在 2024 年下半年和 2025 年重新進入市場。比特幣礦企和超大規(guī)模計算中心（即具有可擴展云基礎(chǔ)設(shè)施的大規(guī)模數(shù)據(jù)中心）對功率容量幾乎無盡的需求推高了可用能源容量的價值。從貸方的角度來看，為已在優(yōu)質(zhì)位置獲得大規(guī)模功率容量的礦企承保債務(wù)，在挖礦經(jīng)濟惡化的情況下可以提供一定的貸償保障。此外，在 2022 年和 2023 年期間，礦企通過減少未償債務(wù)和創(chuàng)建更精簡的成本結(jié)構(gòu)使資產(chǎn)負債表更加完善。因此，我們認為該行業(yè)現(xiàn)處于債務(wù)融資的有利位置，而不是僅僅依靠發(fā)行股票來實現(xiàn)未來增長。
電力資產(chǎn)仍處于價格發(fā)現(xiàn)期。最近的資產(chǎn)銷售價格每兆瓦各不相同，但總體趨勢向上。從礦業(yè)公司的角度來看，與繼續(xù)稀釋股份作為其主要資本來源相比，在項目層面利用其礦區(qū)不斷上升的價值可能具有吸引力。如果將重點放在產(chǎn)生自由現(xiàn)金流和創(chuàng)建精簡的結(jié)構(gòu)上，同時將債務(wù)與現(xiàn)金流清償對齊，可以讓礦企以高效的資本效率增長。當(dāng)?shù)V企業(yè)務(wù)擴展到 AI 和 HPC 領(lǐng)域還可以得到純挖礦礦企無法獲得的新債務(wù)資本來源。
即使債務(wù)融資變得現(xiàn)實，但礦企擴張的“軍備競賽”仍在繼續(xù)，預(yù)計 2024 年下半年仍將有大量的股權(quán)融資活動。上市礦企的估值在宏偉的增長目標、未來比特幣價格上漲的預(yù)期和 AI/HPC 敘事的推動下已經(jīng)上升。這些增加的估值有助于礦企減少股權(quán)發(fā)行導(dǎo)致的股東稀釋。由于大型上市礦企宣布了宏偉的增長目標，即使哈希價格接近歷史低點，擴展和資本籌集活動似乎也不會放緩。
建設(shè)下一代全球數(shù)據(jù)中心？
礦企正處于比特幣和 AI/HPC 兩大增長趨勢的交匯點。鑒于運營成本與比特幣價格的非線性相關(guān)性，礦企仍然略有盈利，可以從比特幣價格的持續(xù)牛市中獲益。同時，生成式 AI 是歷史上采用速度最快的技術(shù)之一。例如，ChatGPT 在發(fā)布后的前兩個月內(nèi)就達到了 1 億用戶，成為歷史上增長最快的應(yīng)用程序。再加上 AI 模型訓(xùn)練和推理所需的電力比傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心使用的電力高出一個數(shù)量級（一次 ChatGPT 查詢需要的電力是一次 Google 搜索的 10 倍），AI 軍備競賽引發(fā)了對在短時間內(nèi)尋找可靠電力的巨大需求。
到 2030 年，全球數(shù)據(jù)中心電力需求預(yù)計將增長 160% 。在美國，數(shù)據(jù)中心目前的需求估計為 21 千兆瓦（“GW”），預(yù)計到 2030 年將增加到 35 GW。 預(yù)計同期美國發(fā)電裝機產(chǎn)能將增加約 370 GW。然而，如上圖所示，美國能源信息署 (EIA) 預(yù)計可調(diào)度發(fā)電來源（煤炭、天然氣、核能等）將出現(xiàn)凈減少，這意味著不可調(diào)度的間歇性發(fā)電來源（風(fēng)能、太陽能等）將在很大程度上填補預(yù)期的供需缺口。因此，如果將其轉(zhuǎn)換為太瓦時（“TWh”），預(yù)計總發(fā)電量將增加 240 TWh，而新的數(shù)據(jù)中心負載（假設(shè)正常運行時間為 99.995% ）將增加 123 TWh（14 GW/1000 * 8, 760 小時/年 * 99.995% ）。
間歇性發(fā)電源的增加與數(shù)據(jù)中心負載導(dǎo)致的需求增長相吻合，但這也可能導(dǎo)致電網(wǎng)擁塞、輸電限制和供應(yīng)短缺，因為預(yù)計電動汽車和國內(nèi)工業(yè)制造等其他行業(yè)的負載也將增長。這可能會進一步導(dǎo)致負載互連研究、批準的逐步計劃和設(shè)施協(xié)議推遲，因為電網(wǎng)運營商正在評估美國快速增長的電力需求與發(fā)電增長之間的關(guān)系。
馬克·扎克伯格在最近接受 Dwarkesh Podcast 采訪時指出，目前還沒有千兆瓦數(shù)據(jù)中心，“現(xiàn)在的關(guān)鍵是確保能源”，這是 AI 超級計算機競爭中最大的瓶頸。這是一場爭奪電力容量的軍備競賽，而擁有大規(guī)模電力、連片土地、水和光纖連接的比特幣礦企最有可能利用這一大趨勢。
雖然比特幣挖礦和 AI 數(shù)據(jù)中心有許多不同之處，但從推向市場的時間角度來看，礦企是最有條件進入 AI/HPC 數(shù)據(jù)中心市場的。從高壓變電站組件到下游中低壓配電系統(tǒng)，都與傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心使用的電力基礎(chǔ)設(shè)施類似。一些電氣元件（包括主電力變壓器和氣體斷路器）的交貨時間非常長，已經(jīng)采購這些資產(chǎn)的礦企比面臨 3-4 年采購期的新進入者具有競爭優(yōu)勢。
礦企擁有建設(shè)下一代全球最大數(shù)據(jù)中心所需的土地和電力基礎(chǔ)設(shè)施。數(shù)據(jù)中心開發(fā)商和大規(guī)模計算中心可能會開始競標這些園區(qū)，以確?？焖佾@得大規(guī)模電力。這一趨勢才剛剛開始，CoreWeave 以 10 億美元收購 Core Scientific 就是一個早期信號。隨著傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心市場和主機托管提供商日益飽和，大規(guī)模計算中心將被迫向外突破，進一步進入二級和三級市場進行“綠地開發(fā)”。
礦企從 2023 年開始涉足 AI/HPC，但 2024 年 6 月的 CoreWeave 和 Core Scientific 200 兆瓦的托管交易仍讓業(yè)界吃驚。在 AI 熱潮之前，這些大型礦企業(yè)擁有的“超級場地”僅因其比特幣挖礦潛力而被估值。然而，CoreWeave 交易對 Core Scientific 股票價格的影響表明礦企可以從 AI 的趨勢中受益。下圖顯示了相比于專注純挖礦策略的礦企，采取混合挖礦/AI 方法的礦企獲益情況。
這種上行空間之所以存在，是因為截至目前，AI/HPC 的經(jīng)濟效益強勁。如果將其分解為每兆瓦小時（“$/MWh”）的數(shù)字，最新一代的比特幣挖礦機器產(chǎn)生約 125 美元/兆瓦時（S 21 在哈希價格為 0.053 美元/TH/天時），并隨著哈希價格的波動而波動。假設(shè)電力成本為 40 美元/兆瓦時，每兆瓦時的毛利潤為 85 美元/兆瓦時。相比之下，在 Core Scientific/CoreWeave 交易中，即使在支付了大部分資本支出投資之后，CoreWeave 仍愿意支付固定的 118 美元/兆瓦時，加上 280 兆瓦的電力傳輸成本（GPU IT 和機械冷卻基礎(chǔ)設(shè)施），以便 Core Scientific 提供托管服務(wù)。
如果市場繼續(xù)獎勵那些追求 AI/HPC 機會的礦企，未來擁有大型場地的純比特幣礦企將會減少，尤其是在哈希價格保持低位的情況下。
截至 7 月 22 日，上述圖表中的公司（純挖礦 混合型）的總市值為 282 億美元。如下圖所示，與流入 AI 的資本相比，很難想象未來處于有利地位的礦企不會轉(zhuǎn)向混合型。因為計算需求不斷增加，包括亞馬遜、微軟（Stargate、威斯康星州、瑞典）、谷歌和其他公司在內(nèi)的大規(guī)模計算中心已宣布未來幾年在 AI 領(lǐng)域的巨大增長投入計劃。
一些比特幣礦企已經(jīng)從 AI 的趨勢中受益。然而，除非礦企證明他們能夠大規(guī)模建設(shè)和運營這些數(shù)據(jù)中心，否則他們將繼續(xù)以低于純數(shù)據(jù)中心提供商的價格進行交易。
結(jié)論
2024 年上半年是比特幣挖礦行業(yè)的一個決定性時期，同時面臨著重大的經(jīng)濟挑戰(zhàn)和突破性的發(fā)展。盡管挖礦經(jīng)濟達到了歷史低點，但面對歷史最低的哈希價格和對電力的高需求，挖礦行業(yè)表現(xiàn)出了非凡的韌性和適應(yīng)性。
對于許多公司來說，AI/HPC 與比特幣挖礦的融合是一項具有變革性的嘗試，其代表許多公司正在尋求如何利用礦業(yè)強大但與挖礦不相關(guān)的經(jīng)濟優(yōu)勢。
隨著 AI/HPC 對電力需求不斷增長，電力供應(yīng)已成為一個明顯的瓶頸，因此，擁有大量電力供應(yīng)的礦企處于有利地位。對于這些礦企來說，在未來保持靈活并朝著最大化股東回報的方向分配兆瓦產(chǎn)能至關(guān)重要。
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