對賭協議在融資并購中發揮著關鍵作用，但實踐中，對賭協議也存在一些“隱秘角落”，例如協議被過度使用、對賭條款設置不當等，種種問題正引發司法領域的高度關注。

“在資本市場上，一些新型的、與二級市場股價掛鉤的投資對賭協議開始出現，這對司法實踐和證券監管帶來挑戰，亟需引起相關部門的高度重視。”中國人民大學法學院院長楊東表示。

據業內觀察，實踐中，規避監管、“鉆空子”利用對賭協議操縱股價的情況時有發生。例如，企業IPO之前，股東之間先口頭約定一個與股票價格對賭的協議，待上市完成后再正式簽署協議。

與此同時，與市值掛鉤的對賭協議，會迫使企業為完成短期股價指標而犧牲長期戰略。長此以往，對賭協議在實踐中或異化為資本侵蝕實體經濟的工具。

綜上種種，對賭困局如何破解？多位法學專家呼吁，應構建一套融合“穿透式監管”與“技術賦能”的綜合治理體系，具體舉措包括探索建立協議備案系統，要求所有對賭協議必須實時錄入證監會指定的監管平臺，未經備案一律視為無效，從源頭上杜絕私下協議的存在空間。

實體企業“不簽對賭融不到資”

近年來，監管持續規范IPO前的“對賭協議”，要求公司在IPO前解除對賭協議，以確保企業股權結構的穩定性、上市過程的公平性。

然而，據業內觀察，實踐中，相關方仍存在利用IPO對賭“鉆空子”的情況。

在近期由中國人民大學法學院主辦的研討會上，中國人民大學法學院副教授黃尹旭表示，證監會發布的相關指引明確要求，涉及發行人、與股價掛鉤、威脅控制權及影響持續經營的四類對賭協議必須在上市前清理。

“但實務中規避監管的手段層出不窮。”他舉例稱，在首發前，股東之間先口頭約定一個與股票價格對賭的協議，待上市完成后再正式簽署協議；或是在公司IPO成功后，首發前股東之間再私下補簽一個與二級市場股價掛鉤的對賭協議。

“對上述情況，目前還沒有明確的監管規則，需要司法實踐或證監部門的明確認定。”黃尹旭稱。

不僅如此，還有業內人士觀察到，與市值掛鉤的對賭協議，會迫使企業為完成短期股價指標而犧牲長期戰略。

“作為投資保障工具的對賭協議，在實踐中有異化為資本侵蝕實體經濟工具的傾向。”中國政法大學民商經濟法學院教授鄭佳寧說。

她提到，從投資方角度，為提高回購或補償金額，回購義務人為降低回購或補償金額，投資方有極大動機通過參與交易或虛假信息披露操縱股價，使二級市場的股價背離正常估值，從而侵害了中小投資者和股民利益。

不僅如此，在楊東看來，允許控股股東與投資者私下達成對賭條款，將嚴重架空董事會決策權。

“當董事會的表決淪為虛設，公司治理的根基就被掏空了。這種壓力也擠壓了企業的創新空間。”他說，實體經濟企業家常陷入“不簽對賭融不到資，簽了對賭淪為資本奴隸”的困境。

“資本與實業應是共生而非寄生關系。”楊東認為。

加強穿透式監管與技術賦能

面對上述種種情況，針對對賭協議的監管應如何進一步升級？

整體來看，與會專家認為，應構建一套融合“穿透式監管”與“技術賦能”的綜合治理體系。

具體舉措上，探索建立協議備案系統，要求所有對賭協議必須實時錄入證監會指定的監管平臺，未經備案一律視為無效，從源頭上杜絕私下協議的存在空間。

同時，明確對任何形式的規避披露行為予以嚴厲禁止，并在司法層面確立“上市后補簽的對賭協議無效”這一核心原則。

“更關鍵的是，亟需實現監管與司法的深度協同。最高法院應盡快發布具有約束力的指導案例，統一裁判標準，證監會需要推動關鍵監管規則上升為更高層級的法律或司法解釋。”與會專家提到。

從日本的立法經驗來看，中國人民大學法學院博士后陳哲立介紹稱，日本的公司法規定，任何可能抽離公司資金的對賭行為均被視為違反資本充實原則，一律判定無效。企業若需激勵經營者，僅能通過股權激勵等透明化方式實現。

楊東認為，與二級市場股票價格掛鉤的對賭條款，無論在簽署形式如何規避，都應在事后認定為無效條款。

“當前最緊迫的是打破‘監管出規則、法院不敢用或標準不一、資本趁機鉆空子’的惡性循環，”楊東說，“穿透監管的落地與技術手段的應用，是切斷這一循環的關鍵所在。”

還有專家建議，應進一步完善市場規則。

“資本市場的規則往往由判例書寫。一個未被禁止的案例，可能引發行業性的無序擴張。”北京航空航天大學法學院副教授李游表示，如果一些個案在司法實踐中對某種行為予以認可，那么將會被更多投資方視為法律的某種默許，從而加劇市場亂象。

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